Sp­urt og svarað - verðbréfa­markaður

Efnisorð: Takeover bids, ESMA

Í 1. mgr. 100. gr. laga nr. 108/2007 um yfirtökur (yl.) er kveðið á um yfirtökuskyldu, en samkvæmt ákvæðinu skal aðili sem náð hefur beinum eða óbeinum yfirráðum í hlutafélagi gera öðrum hluthöfum félagsins yfirtökutilboð, eigi síðar en fjórum vikum eftir að yfirráðum var náð. Markmiðið með yfirtökuskyldunni er að tryggja minnihlutavernd hluthafa í skráðum félögum. Ákvæðið gerir eingöngu ráð fyrir að tilboðsskylda geti myndast þegar aðili nær yfirráðum. Hvergi kemur fram að þessi skylda haldist þrátt fyrir að yfirráð falli niður. Fjármálaeftirlitið telur að skylda af þeim toga verði ekki lögð á aðila nema með skýrri lagaheimild. Ef engin yfirráð eru til staðar í skilningi 1. mgr. 100. gr. yl. hefur fjármálaeftirlitið ekki lagaheimild til að taka ákvörðun um tilboðsskyldu og beita viðeigandi eftirlitsúrræðum. Skyldan helst því óhjákvæmilega í hendur við yfirráðin. Verndarhagsmunir reglna um tilboðsskyldu gera ekki tilkall til þess að tilboðsskylda haldist þrátt fyrir að yfirráð falli niður.

Í þessu samhengi verði að hafa í huga að fjármálaeftirlitið getur fellt atkvæðisrétt aðila sem nær yfirráðum niður skv. 111. gr. yl. og þannig komið í veg fyrir hugsanleg skaðleg áhrif tímabundinna yfirráða.

Dagsetning: 24. september 2025

Efnisorð: Takeover bids, ESMA

Fjármálaeftirlitið getur veitt undanþágu frá tilboðsskyldu ef sérstakar ástæður mæla með því, sbr. 4. mgr. 100. gr. laga nr. 108/2007 um yfirtökur (yl.) Undanþága gæti til að mynda verið veitt vegna þeirra tilvika sem í eldri lögum voru sjálfkrafa undanþegin tilboðsskyldu, þ.e. ef tilboðsskylda hefur stofnast vegna erfða, gjafagernings og fullnustugerða veðhafa. Í greinargerð með frumvarpi því sem varð að lögum kom fram að ekki þætti eðlilegt að um sjálfkrafa undanþágu væri að ræða í þessum tilvikum og hægt væri að ná yfirráðum í félögum til lengri tíma án þess að yfirtökuskylda myndaðist. Engu að síður var talið rétt að gera greinarmun á aðilaskiptum, sem báðir aðilar gengu til að eigin frumkvæði, og erfðum og aðgerðum skuldheimtumanna hins vegar. Þá gæti fjármálaeftirlitið einnig veitt undanþágu í öðrum tilvikum ef sérstakar aðstæður hafa skapast, en undanþáguheimildina ber að túlka þröngt. Fjármálaeftirlitið getur sett skilyrði fyrir undanþágunni og kemur fram í greinargerðinni að markmið með setningu skilyrða gæti verið að koma í veg fyrir að hægt sé að gera umtalsverðar breytingar á starfsemi eða samþykktum félags. Ekki er tilgreint nánar hvers konar aðstæður gæti verið um að ræða, en vísbendingar er að finna í yfirtökutilskipuninni og beitingu hennar í öðrum aðildarríkjum.

Framangreind undanþáguheimild byggir á 5. mgr. 4. gr. yfirtökutilskipunarinnar sem veitir aðildarríkjunum heimild til að veita undanþágu frá yfirtökuskyldu. Samkvæmt könnun fjármálaeftirlitsins á framkvæmd yfirtökutilskipunarinnar í Evrópu er um tvenns konar útfærslu að ræða á undanþáguheimild tilskipunarinnar. Annars vegar hafa aðildarríki EES lögfest nákvæm skilyrði fyrir undanþágu sem aðili getur nýtt sér án þess að sækja sérstaklega um undanþágu. Hins vegar hafa aðildarríki farið þá leið að yfirtökuskyldur aðili þurfi að sækja formlega um undanþágu til að selja sig niður og matið á hvort veita beri slíka undanþágu er lagt í hendur lögbærra yfirvalda.

Í þeim tilvikum þar sem skilyrðin hafa verið lögfest hafa aðildarlöndin að meginstefnu til útfært undanþáguheimildina þannig að undanþága komi einungis til greina í eftirfarandi tilvikum:

• hafi yfirtökuskyldi aðilinn ekki beitt atkvæðisrétti sínum eftir að yfirtökumörkum var náð
• að ekki hafi verið farið meira en 3% umfram yfirtökumörk
• að selt sé innan tilgreindra tímamarka.

Fjármálaeftirlitið telur eðlilegt að við mat á beitingu undanþáguheimildarinnar verði horft til þeirra sjónarmiða sem byggt er á í öðrum Evrópuríkjum. Samkvæmt því verður að telja að það sé afdráttarlaust skilyrði að atkvæðisrétti hafi ekki verið beitt. Varðandi stærð umframhlutar og tímamörk til að selja sig niður yrði að byggja á mati á aðstæðum hverju sinni.

Dagsetning: 24. september 2025

Efnisorð: Takeover bids, ESMA

Samkvæmt 2. mgr. 103. gr. laga nr. 108/2007 um yfirtökur (yl.) skal það verð sem sett er fram í yfirtökutilboði a.m.k. svara til hæsta verðs sem tilboðsgjafi eða aðilar sem hann er í samstarfi við hafa greitt fyrir hluti sem þeir hafa eignast í viðkomandi félagi síðustu sex mánuði áður en tilboð var sett fram. Tilboðsverð skal þó að lágmarki vera jafnhátt og síðasta viðskiptaverð hluta í viðkomandi félagi daginn áður en tilboðsskylda myndaðist eða tilkynnt var um fyrirhugað tilboð. Markmiðið með ákvæðinu er að tryggja að aðilar geti ekki farið í kringum ákvæðið um lágmarksverð með því að semja sín á milli um viðskipti á lægra verði en viðskiptaverð er á þeim tíma.

Fjármálaeftirlitið telur að í 2. mgr. 103. gr. yl. felist þrjár mismunandi aðferðir við að komast að niðurstöðu um verð, en tilboðsverð skuli ávallt byggja á þeirri aðferð sem gefur hæsta verð. Leiðir þetta af orðum laganna um að verðið skuli nema a.m.k. hæsta verði á ákveðnu tímabili en þó vera að lágmarki jafnhátt síðasta viðskiptaverði á ákveðnum tíma. Einnig samræmist þessi skýring vel almennum sjónarmiðum um þann tilgang yfirtökureglna að vernda minni hluta hluthafa í félögum sem eru yfirtekin á þann hátt að hluthafar geti selt hluti sína á sanngjörnu verði. Fjármálaeftirlitið telur að skilja verði orð 2. ml. 2. mgr. 103. gr. yl. um viðskiptaverð hluta í viðkomandi félagi daginn áður en tilboðsskylda myndaðist eða tilkynnt var um fyrirhugað tilboð, þannig að átt sé við öll viðskipti með viðkomandi hluti en ekki einungis verð í viðskiptum tilboðsgjafa eða samstarfsaðila.

Dæmi: 
Til að skýra túlkun fjármálaeftirlitsins nánar er rétt að setja fram eftirfarandi dæmi: Að þeirri forsendu gefinni að yfirtökuskylda myndist 1. febrúar og yfirtökutilboð sé sett fram 24. febrúar (birt tilboðsyfirlit, sbr. 114. gr. yl.) eða tilkynnt er um fyrirhugað tilboð, 15. febrúar, þá skal greiða hæsta verð sem fæst miðað við eftirtalið.

1. Hæsta verð sem tilboðsgjafi eða einhver samstarfsaðila greiddi síðustu 6 mánuði áður en tilboð var sett fram þann 24. febrúar (þ.e. 24. ágúst til 24. febrúar).
2. Síðasta viðskiptaverð daginn áður (öll viðskipti) en tilboðsskylda myndaðist, þ.e. 31. janúar.
3. Síðasta viðskiptaverð daginn áður (öll viðskipti) en tilkynnt var um fyrirhugað tilboð, þ.e. 14. febrúar.

Rétt er að taka fram að fjármálaeftirlitið hefur heimild skv. 8. mgr. 103. gr. yl. til að endurskoða tilboðsverð til hækkunar eða lækkunar við sérstakar kringumstæður.

Að síðustu er rétt að minna á að 3. mgr. 103. gr. yl. kveður á um það að greiði tilboðsgjafi hærra verð á tilboðstímabilinu, en tilboðinu sjálfu nemur, þá ber honum að breyta tilboði sínu og bjóða öllum hækkaða verðið. Hið sama gildir ef tilboðsgjafi eða þeir sem hann er í samstarfi við greiða hærra verð eða bjóða á einhvern hátt betri kjör, á næstu 3 mánuðum eftir að tilboðstímabilinu lauk.

Dagsetning: 24. september 2025

Efnisorð: Takeover bids, ESMA

Reglur um yfirtökur hafa það að meginhlutverki að vernda hagsmuni minnihluta eiganda í félögum sem tekin hafa verið til viðskipta á skipulegum verðbréfamörkuðum við þær aðstæður að einhver aðili, einn eða í samstarfi við aðra, öðlast ráðandi hlut í því. Reglunum er því ætlað að gefa hluthöfum sem eru í minnihluta kost á því við þessar aðstæður að losna út úr félaginu á sanngjörnum skilmálum og stuðla að því að hluthafar geti tekið upplýsta ákvörðun um yfirtökutilboð.

Fjármálaeftirlitið telur heimilt að túlka ákvæði 2. mgr. 103. gr. laga nr. 108/2007 um yfirtökur (yl.) á þann hátt að heimilt sé að draga arðgreiðslur frá ef arðgreiðsla er gerð eftir kaup aðila á hlutum í félagi og einnig ef arðgreiðsla fer fram eftir að tilboðsyfirlit er birt. Dæmi: Aðili kaupir hluti í félagi hinn 1. apríl á 11 kr. hvern hlut. Á aðalfundi félagsins hinn 10. apríl er ákveðin arðgreiðsla sem nemur 0,5 kr. fyrir hvern hlut. Yfirtökutilboð er síðan gert síðar á árinu þar sem leiðrétt hæsta verð (arðgreiðsla fór fram eftir kaup aðila) sem tilboðsgjafi hefur greitt fyrir hlutabréf í viðkomandi félagi síðustu 6 mánuði fyrir dagsetningu tilboðsyfirlits nemur 10,5 kr. fyrir hvern hlut.

Er það í samræmi við markmið og tilgang ákvæða yfirtökureglna, sanngirnissjónarmiða, jafnræði hluthafa ásamt upplýsingum sem fjármálaeftirlitið hefur aflað frá öðrum evrópskum eftirlitsaðilum. Nálgun fjármálaeftirlitsins er því sú að túlka ákvæðið sem svo að verð, með teknu tilliti til arðgreiðslna, sé það verð sem vísað er til í 2. mgr. 103. gr. vvl. þar sem tilboðshafar eru í raun að fá sama verð fyrir hlutinn.

Dagsetning: 24. september 2025

Efnisorð: MAR, ESMA

Meginreglan er sú að birta þarf upplýsingar um niðurstöður útboða fjármálagerninga, sem teknir hafa verið til viðskipta á skipulegum verðbréfamarkaði eða markaðstorgi fjármálagerninga, eins fljótt og auðið er eftir að þær liggja fyrir, sbr. 1. mgr. 17. gr. reglugerðar ESB 596/2014 um markaðssvik (MAR) sem fékk lagagildi með lögum nr. 60/2021 um aðgerðir gegn markaðssvikum.

Að mati fjármálaeftirlitsins fela niðurstöður útboða að jafnaði í sér innherjaupplýsingar í skilningi 7. gr. MAR. Slíkar upplýsingar eru almennt séð nægjanlega tilgreindar, varða fjármálagerningana sjálfa og eru líklegar til að hafa marktæk áhrif á markaðsverð þeirra ef opinberar væru. Við afmörkun á því hvort slíkar upplýsingar séu líklegar til að hafa marktæk áhrif á markaðsverð fjármálagerninganna er unnt að líta til 4. mgr. 7. gr. reglugerðar MAR. Þar kemur fram að um sé að ræða þær upplýsingar sem líkur eru á að upplýstur fjárfestir sé líklegur til að nota sem hluta af þeim grunni sem hann byggir fjárfestingarákvarðanir sínar á. Telja verður að niðurstöður útboða séu almennt upplýsingar sem upplýstur fjárfestir noti sem hluta af þeim grunni sem hann byggir fjárfestingarákvarðanir sínar á.

Auk upplýsinga um niðurstöður útboða, þ.e. verð og umfang viðskipta, geta fleiri upplýsingar sem myndast í útboðum fallið að skilgreiningu 7. gr. MAR. á innherjaupplýsingum, t.d. getur fjöldi tilboða, verðbil og dýpt tilboða einnig talist til innherjaupplýsinga. Fjármálaeftirlitið telur því mikilvægt að útgefendur leggi heildstætt mat á hvaða upplýsingar teljist innherjaupplýsingar í skilningi 7. gr. MAR. þegar útboð fjármálagerninga fer fram.

Útgefendur fjármálagerninga þurfa almennt séð að birta upplýsingar um niðurstöður útboða eins fljótt og hægt er eftir að þær liggja fyrir og innan sama dags. Ekki er fullnægjandi að birta upplýsingarnar daginn eftir útboð og skiptir ekki máli í því samhengi þótt birting fari fram fyrir opnun markaða. Þá telur fjármálaeftirlitið að útgefendur verði að gæta að framsetningu upplýsinga í tengslum við útboð fjármálagerninga þar sem misvísandi upplýsingar geta falið í sér brot á c) lið 1. mgr. 12. gr. MAR um markaðsmisnotkun. Til dæmis þarf að gæta vel að aðgreiningu upplýsinga um einstaka fjármálagerninga þegar tilkynnt er um niðurstöður útboða fyrir tvo fjármálagerninga eða fleiri.

Dagsetning: 24. september 2025

Efnisorð: TRANSPARENCY, ESMA

Í 12. gr. laga nr. 20/2021 kemur fram að eigandi, sem aflar eða ráðstafar hlutum í útgefanda hlutabréfa skuli með sannanlegum hætti tilkynna til viðkomandi útgefanda og fjármálaeftirlitsins ef öflunin eða ráðstöfunin leiðir af sér að atkvæðisréttur hans nær tilteknum flöggunarmörkum. Í framkvæmd hefur fjármálaeftirlitið litið svo á að ef hluthafi fer t.d. yfir flöggunarmörk á tilteknum degi og fellur síðan undir þau á sama degi þá séu slíkar hreyfingar ekki flöggunarskyldar. 

Dagsetning: 13. febrúar 2026

Efnisorð: TRANSPARENCY, ESMA

Flöggunarskylda við sérstakar aðstæður, skv. 12. gr. laga nr. 20/2021 um upplýsingaskyldu útgefenda verðbréfa og flöggunarskyldu (luf.), á við ef fjárfestir á rétt á að afla atkvæðisréttar, ráðstafa atkvæðisrétti eða neyta atkvæðisréttar í útgefanda á markaði þannig að flöggunarmörkum í 12. gr. luf. er náð eða þau sköruð, sbr. 13. gr. luf. Munurinn á 12. og 13. gr. luf. felst í að 12. gr. snýr að eignarhaldi fjárfestis á hlutum í útgefanda en 13. gr. fjallar um sérstakar aðstæður þar sem fjárfestir hefur heimild eða rétt til að nýta atkvæðisrétt útgefanda á markaði. Ein af þeim sérstöku aðstæðum sem fellur þar undir, og tiltekin er í a-lið 1. mgr. 13. gr., er þegar fjárfestir á rétt á að afla/ráðstafa/neyta atkvæðisréttar sem þriðji aðili fer með og viðkomandi aðili hefur gert samkomulag við hann sem skyldar þá til að taka upp, með samræmdri beitingu atkvæðisréttar síns, varanlega og sameiginlega stefnu um stjórn hlutaðeigandi útgefanda.

Lagaákvæðið krefst meira en samhliða hagsmuna eða tímabundinnar samstöðu. Það þarf að liggja fyrir samkomulag  (skriflegt eða munnlegt) sem skuldbindur aðilana til samræmdrar beitingar atkvæðisréttar og sú samræmda beiting þarf að miða að varanlegri og sameiginlegri stefnu um stjórn útgefanda, en ekki til eins hluthafafundar. Sem dæmi má nefna að ekki er sjálfgefið að sameiginleg tillaga og sameiginleg atkvæðagreiðsla um eitt mál jafngildi samkomulagi í skilningi a-liðar 1. mgr. 13. gr. luv. Ákvæðið nær einnig til aðstæðna þar sem aðilar samkomulags eru fleiri en tveir.

Dagsetning: 26. ágúst 2026

Efnisorð: TRANSPARENCY, ESMA

Í 3. mgr. 20 gr. laga nr. 20/2021 kemur fram að í tilkynningu eiganda hlutabréfanna til útgefanda og fjármálaeftirlitsins skv. 14. gr. skal sundurliða hlutfall atkvæðisréttar eftir því hvort hann fellur undir ákvæði 12., 13. eða 14. gr. Í framkvæmd hefur fjármálaeftirlitið miðað við að hlutfall atkvæðisréttar sé reiknað út frá tveimur aukastöfum.

Dagsetning: 13. febrúar 2026

Efnisorð: MiFID, ESMA

Rík skylda hvílir á verðbréfafyrirtækjum að gera allar viðeigandi ráðstafanir til að greina og koma í veg fyrir eða takast á við hagsmunaárekstra í tengslum við fjárfestingar- eða viðbótarþjónustu, sbr. 1. mgr. 32. gr. laganna. Því ber verðbréfafyrirtækjum að koma á skilvirku skipulags- og stjórnunarfyrirkomulagi til að gera því kleift að grípa til allra tiltækra ráðstafana til að koma í veg fyrir að hagsmunaárekstrar skv. 32. gr. hafi neikvæð áhrif á hagsmuni viðskiptavina þess, sbr. 21. gr. laganna. Aðskilnaður starfssviða er í þessu samhengi ein af lykilaðferðum þess að koma í veg fyrir og takast á við hagsmunaárekstra.

Með aðskilnaði starfssviða er átt við að þörf er á áþreifanlegum aðskilnaði í húsnæði (aðgangstakmörkun). Jafnframt er átt við að einingar, s.s. svið eða deildir, séu aðskilin í stjórnun, afkomu, upplýsingakerfum og með reglum um samskipti milli sviða. Aðskilnaði skal haga á þann veg að starfsmenn hvers sviðs um sig fái ekki án fyrirhafnar vitneskju um einstök verkefni starfsmanna annarra eininga. Ennfremur skal aðgangur að upplýsingakerfum vera aðgangsstýrður.

Markmið með aðskilnaði starfssviða er meðal annars að koma í veg fyrir að trúnaðar- og innherjaupplýsingar berist til þriðja aðila. Aðskilnaður dregur úr hættu á hlutdrægni við meðferð og afgreiðslu mála. Verðbréfafyrirtæki skulu setja sér stefnu og/eða reglur sem fela í sér áþreifanlegan aðskilnað, til að mynda aðgangstakmarkanir í húsnæði, aðskilnaði í tölvukerfum og aðgangstakmörkunum gagna, og hegðunartengdan aðskilnað, s.s. merkja viðkvæm skjöl „trúnaðargögn“ og læsa tölvum þegar farið er frá þeim.

Aðskilnaðurinn er mikilvægt tæki til að viðhalda trúverðugleika verðbréfafyrirtækja og því er nauðsynlegt að vandað sé til hans og honum fylgt eftir með kynningu og eftirliti. Þegar aðstæður eru með þeim hætti að hætta er á hagsmunaárekstrum milli verðbréfafyrirtækis og viðskiptavinar, ber verðbréfafyrirtæki að hafa hagsmuni viðskiptavinar að leiðarljósi. Starfsmönnum ber ávallt að gæta fyllstu óhlutdrægni í störfum sínum. Ef ekki er til staðar fullnægjandi aðskilnaður starfssviða getur það haft áhrif á hvort verðbréfafyrirtæki geti nýtt starfsheimildir sínar til fulls.

Verðbréfafyrirtækjum ber að aðgreina viðskipti fyrir eigin reikning, miðlun, eignastýringu, fyrirtækjaráðgjöf, fjárfestingar- og fjármálagreiningar eða önnur form af almennum ráðleggingum í tengslum við viðskipti með fjármálagerninga  og önnur svið eftir því sem starfsemi þess gefur tilefni til. Skýr aðskilnaður skal vera á milli fjárfestingar- og viðbótarþjónustu og annarrar starfsemi sem fyrirtækið kann að stunda. Aðgangstakmarkanir hvað varðar húsnæði og upplýsingakerfi skulu rýndar með reglubundnum hætti til að tryggja áreiðanleika og virkni þeirra.

Verðbréfafyrirtæki þurfa sjálf að móta þann hluta stefnu um hagsmunaárekstra sem fjallar um aðskilnað starfssviða í samræmi við starfsemi þess. Í stefnunni/reglunum þarf að gera grein fyrir skipulagi sviða sem sinna þjónustu sem fellur undir verðbréfaþjónustu og hvaða svið eða starfsemi eru aðskilin og hvernig.

Sami stjórnandi skal ekki fara með daglega stjórn eininga þar sem þörf er á nauðsynlegum aðskilnaði. Ákveðnir stjórnendur geta þó haft yfirsýn yfir starfsemi og upplýsingar aðskilinna eininga. Þeir sem hafa slíka yfirsýn verða því að sýna sérstaka aðgát í störfum sínum. Þeir eru eftir sem áður háðir sömu takmörkunum og höftum og þeir sem starfa innan eininga varðandi notkun þeirra upplýsinga sem þeir fá aðgang að af þeim sökum. Því geta þessir stjórnendur undir ákveðnum kringumstæðum orðið vanhæfir til að koma að úrlausn eða ákvarðanatöku einstakra mála. Þá þarf að gæta sérstaklega að því hvernig afleysingum er sinnt.

Stefna um hagsmunaárekstra þarf að taka til þess hvernig samskiptum milli eininga er háttað. Til fyllingar stefnunni er æskilegt að verðbréfafyrirtæki setji sér víðtækar reglur sem sniðnar eru að eðli starfseminnar og skipulagi, t.d. öryggisreglur um vörslu gagna í læstum hirslum, meðferð tölvulykilorða, upplýsingamiðlun í nefndum og ráðum o.s.frv.

Tryggja þarf að viðkvæmar upplýsingar berist ekki milli eininga sem eru aðskildar og að starfsmenn veiti ekki með neinum hætti upplýsingar um verkefni og gögn utan hverrar einingar. Í stefnunni þarf sérstaklega að gera grein fyrir aðgangstakmörkunum starfsmanna. Mikilvægt er að starfsmenn starfi innan skilgreindra eininga og að starfsmannafjöldi sé nægur til að mögulegt sé að leysa af í forföllum. Almennt verður ekki talið ásættanlegt að einn starfsmaður sé í hverri einingu. Sé óhjákvæmilegt að nýta starfsmann utan skilgreindrar einingar viðkomandi þarf að stýra hættu á hagsmunaárekstrum og draga úr hættu á misnotkun trúnaðar- og innherjaupplýsinga. Beita ber slíkri heimild af mikilli varfærni.

Samkvæmt 35. gr. framseldu reglugerðar (ESB) 2017/565, sbr. 2. tölul. 1. mgr. 3. gr. laganna, skal verðbréfafyrirtæki halda og uppfæra reglulega skrá yfir þær tegundir fjárfestingar- og viðbótarþjónustu og fjárfestingarstarfsemi sem er veitt og stunduð af eða fyrir hönd verðbréfafyrirtækisins þar sem hagsmunaárekstur hefur skapast, eða sem getur skapast ef um er að ræða samfellda þjónustu eða starfsemi, þar sem hætta er á að hagsmunir eins eða fleiri viðskiptavina skaðist. Þetta getur t.d. komið upp þegar starfsmaður er fluttur milli eininga (a.m.k. í einhvern tíma eftir flutninginn) og er æskilegt að skrá slík tilvik í framangreinda skrá. Hætta á hagsmunaárekstrum getur líka komið upp þegar starfsmaður vinnur verkefni tímabundið utan sinnar einingar en þá þarf að halda skrá yfir slík undantekningartilvik til að gera regluverði kleift að hafa eftirlit með því. Í skráningunni skal gera grein fyrir viðkomandi verkefnum, hver sinnir þeim, hvenær þau eru unnin og hvaða ráðstafanir voru gerðar til að koma í veg fyrir hættu á hagsmunaárekstrum.

Dagsetning: 2. september 2026