Seðlabanki

Úttekt bandaríska Nóbelsverðlaunahafans Joseph Stiglitz á íslensku hagkerfi

Snemma árs 2000 samdi Seðlabanki Íslands við bandaríska hagfræðinginn, Joseph Stiglitz um að hann gerði úttekt á íslensku hagkerfi, einkum þáttum sem varða fjármálalegan stöðugleika. Joseph Stiglitz er vel þekktur hagfræðingur, hefur verið prófessor við þekkta bandaríska háskóla, var um tíma meðal efnahagsráðgjafa Clintons forseta og um nokkurra ára skeið aðalhagfræðingur Alþjóðabankans í Washington. Hann er nú prófessor við Columbia háskólann í New York. Í október sl. var tilkynnt að hann hlyti Nóbelsverðlaunin í hagfræði 2001.

Stiglitz skilaði skýrslu sinni til Seðlabanka Íslands í júní sl. Hún hefur nú verið gefin út í enskri ritröð Seðlabankans, Central Bank of Iceland Working Papers. Hana má m.a. finna á heimasíðu bankans. Frétt þessari fylgir samantekt á íslensku um meginefni skýrslu Stiglitz.

Nánari upplýsingar veitir Már Guðmundsson aðalhagfræðingur Seðlabanka Íslands í síma 569-9600.

Útdráttur úr greinargerð Joseph E. Stiglitz um peninga- og gengismál í litlum, opnum hagkerfum með sérstakri umfjöllun um Ísland.

Stiglitz byrjar grein sína á því að benda á eftirfarandi vandamál sem snúa að peninga- og gengismálum lítilla, opinna hagkerfa almennt og hafa verið í brennidepli á síðustu árum:

1. Örar og miklar sveiflur í væntingum markaðsaðila geta valdið sviptingum í flæði fjármagns og háu vaxtastigi, jafnvel í löndum sem fylgt hafa skynsamlegri efnahagsstefnu.

2. Miklar sveiflur í gengi mikilvægra gjaldmiðla, s.s. Bandaríkjadals, evru og japanska jensins, geta haft talsverð áhrif á lítil og opin hagkerfi, jafnvel þótt nettóstaða þjóðarbúsins í einstökum myntum sé óveruleg og þau miði gengi gjaldmiðils síns við viðskipta vegna körfu annarra mynta. Í fyrsta lagi bjóða fjármálamarkaðir aðeins upp á mjög takmarkaða vörn gegn sveiflum í gengi erlendra gjaldmiðla þar sem einungis er unnt að kaupa framvirka samninga nokkur misseri fram í tímann. Í öðru lagi gefur nettóstaða þjóðarbúsins í erlendum gjaldmiðlum misvísandi mynd af áhrifum gengisbreytinga þessara mynta. Nauðsynlegt er að líta til stöðu einstakra fyrirtækja. Sveiflur í gengi erlendra gjaldmiðla geta leitt til gjaldþrots og/eða meiriháttar erfiðleika hjá einstökum fyrirtækjum. Það veldur því að jákvæðar og neikvæðar afleiðingar gengissveiflna á mismunandi hópa fyrirtækja jafnast ekki út enda þótt nettóstaða allra fyrirtækja gefi tilefni til þess að ætla að svo verði.

3. Æskilegur aðlögunarferill lítilla, opinna hagkerfa markast mjög af áhrifum sveiflna í gengi og vöxtum á efnahagsreikninga fyrirtækja. Ef litið er framhjá slíkum áhrifum hefur gengisfelling að jafnaði jákvæð áhrif á efnahagsástandið þar sem hún ýtir undir útflutning, en dregur úr innflutningi. Ef skuldir fyrirtækja og banka í erlendum gjaldmiðlum eru hins vegar miklar geta áhrif gengisfellingar á efnahagsreikninga innlendra aðila grafið undan venjulegum áhrifum gengisfellingar með því að þrengja að fjárhag innlendra aðila.

4. Algeng líkön af litlum, opnum hagkerfum gefa að ýmsu leyti ófullnægjandi vísbendingar um æskilegar efnahagsaðgerðir. Slík líkön eru oft svo mikið einfölduð að þau eru óhæf til að lýsa sem skyldi aðstæðum sem koma upp. Samkvæmt þeim leiða hærri vextir til aukins framboðs erlends fjármagns. En ef hærri vextir auka hættu á vanskilum, sérstaklega í mjög skuldsettum löndum, er ekki sjálfgefið að framboð erlends fjármagns aukist þegar vextir hækka.

5. Markaðir eru einnig mun þynnri en algeng líkön gera ráð fyrir. Þetta getur leitt til þess að atburðir, sem ekki geta talist mikilvægir í sjálfu sér, hafa umtalsverðar afleiðingar vegna áhrifa þeirra á einstök fyrirtæki. Tap tiltekinna fyrirtækja á einum markaði getur leitt til þess að þau þurfi að draga saman seglin á öðrum markaði. Þannig getur tiltölulega lítilfjörlegur atburður komið af stað alvarlegri keðjuverkun.

Næst fjallar Stiglitz um þann efnahagsvanda sem Íslendingar glíma við um þessar mundir:

1. Íslenska hagkerfið glímir um þessar mundir við mörg þeirra vandamála sem hrjá lítil og opin hagkerfi sem nýlega hafa afnumið höft á fjármagnshreyfingar. Ísland hefur fylgt stefnu í peninga- og fjármálum sem mætti halda að væri skynsamleg. Samt sem áður hefur viðskiptahalli landsins aukist í 7% af VLF 1998/1999 og fór yfir 10% á árinu 2000. Það virðist vera eindregin skoðun flestra að þessi halli sé ekki sjálfbær. Lykilatriðið er hins vegar ekki hvort viðskiptahallinn er sjálfbær, heldur með hvaða hætti hann leitar jafnvægis. Mun lækkun viðskiptahallans leiða til mikillar lækkunar á genginu' Mun hún leiða til fjármálakreppu' Og mun þessi kreppa hafa langvarandi áhrif á hagkerfið' Lykilatriðið, hvað stefnu stjórnvalda snertir, er hvernig koma má í veg fyrir fjármálakreppu og/eða lágmarka neikvæð áhrif slíkrar kreppu.

2. Hagkerfið hefur á undanförnum árum verið að ganga í gegnum mikla uppsveiflu. Hagvöxtur hefur verið mikill og atvinnuleysi hefur nánast horfið. Þetta er í sjálfu sér jákvætt. Það sem veldur áhyggjum er hins vegar hugsanleg ofhitnun hagkerfisins og hættan á því að ójafnvægið sem myndast við slíka ofhitnun leiði til kreppu.

3. Besta vísbending um ofhitnun hagkerfis er verðbólga. Verðbólga hefur vaxið á Íslandi að undanförnu, en samt ekki jafn mikið og búast mætti við þegar litið er til uppgangsins í hagkerfinu. Verðbólgan ætti hins vegar að lækka á ný þegar verðhækkanir af völdum gengissigs eru gengnar yfir. Þegar verðbólgusaga íslenska hagkerfisins er höfð í huga er ef til vill skiljanlegt að mikil áhersla sé lögð á að ná verðbólgunni niður. Nýlegar rannsóknir hafa hins vegar dregið skaðsemi hóflegrar verðbólgu í efa. Verðbólga virðist hafa lítil sem engin áhrif á hagvöxt, og svo virðist sem vel útfærðar aðgerðir til þess að draga úr verðbólgu séu ekki mjög kostnaðarsamar, þ.e. í samanburði við ábata uppgangstímans.

4. Athygli íslenskra stjórnvalda ætti um þessar mundir að beinast í mun meira mæli að viðskiptahallanum en verðbólgu. Það fer eftir aðstæðum hvort viðskiptahalli er vandamál eða ekki. Ef viðskiptahallinn er notaður til þess að fjármagna fjárfestingu einkaaðila mun arðsemi fjárfestinganna væntanlega nægja til þess að greiða aukinn vaxtakostnað þjóðarbúsins. Viðskiptahalli af þessum toga ætti ekki að hafa nein áhrif að marki á gengi krónunnar. Þegar úr fjárfestingu dregur minnkar einfaldlega viðskiptahallinn án þess að gengisaðlögun þurfi að koma til.

5. Á undanförnum árum hefur verið afgangur af fjárlögum, og þótt raungengi krónunnar hafi hækkað í uppsveiflunni var hækkunin mun minni en á fyrri vaxtarskeiðum. Ef miðað er við meðaltöl fyrri tíðar virðist gengi krónunnar ekki hafa verið of hátt skráð á árinu 2000 og síðan hefur það lækkað verulega. Viðskiptahallinn sem Ísland býr við um þessar mundir virðist því hvorki vera til kominn vegna fjárlagahalla né af of háu gengi krónunnar. Tveir þriðju hlutar af viðskiptahalla áranna 1997-2000 skýrast af minnkandi sparnaði einkaaðila og einn þriðji af aukinni fjárfestingu. Gríðarleg aukning útlána á þessum árum bendir til þess að aukið frelsi í fjármagnsflutningum hafi að verulegu leyti valdið viðskiptahalla undanfarinna ára.

6. En er sú staðreynd að viðskiptahallinn á rætur sínar að rekja til hegðunar einkaaðila til marks um það að ríkið þurfi ekkert að aðhafast vegna hallans' Nei, ekki endilega. Þegar betur er að gáð á ríkið nefnilega meiri þátt í viðskiptahallanum en virðist vera við fyrstu sýn. Að svo miklu leyti sem markaðsaðilar telja gengið vera fast líta þeir á það sem tryggingu sem ýti undir erlendar lántökur. Bankakerfið er að hluta til í eigu ríkisins, og erlendir lánardrottnar hafa tilhneigingu til þess að trúa því að ríkið muni bjarga mikilvægum bönkum ef þeir lenda í vandræðum. Stjórnvöld hafa þar að auki áhrif á væntingar einkaaðila um framtíðartekjur. Þar sem viðskiptahalli er almennt talinn vera áhættuþáttur hvað fjármálakreppur varðar getur mikill viðskiptahalli aukið líkurnar á kreppu þótt hann sé góðkynja, einungis vegna þess að markaðsaðilar hafa ótta af þeirri reynslu að samband sé milli viðskiptahalla og fjármálakreppu.

Næst fjallar Stiglitz um æskilega stefnu stjórnvalda almennt við þær aðstæður sem rætt er um hér að ofan:

1. Í hnotskurn er vandinn sem lítil og opin hagkerfi standa frammi fyrir fólgin í áhættustjórn. Hvernig er best að bregðast við miklu inn- og útflæði erlends fjármagns, stórum sveiflum í gengi gjaldmiðilsins og gengi annarra gjaldmiðla' Ábati af aukinni alþjóðavæðingu er svo mikill að ekkert land vill einangra sig. En ábatanum fylgir mikil áhætta. Frjálst flæði fjármagns, fljótandi gengi er ekki takmark í sjálfu sér og jafnvel ekki verðstöðugleiki heldur. Takmark efnahagsstefnunnar er aukin velferð. Mikilvægt er að rugla ekki saman leiðum að takmarki og takmarkinu sjálfu.

2. Mörg vandamálanna sem lítil og opin hagkerfi glíma við eru afleiðingar aukins frelsis í fjármagnsflutningum. Frelsið eykur til muna þá áhættu sem þessi hagkerfi eru berskjölduð fyrir. Því er eðlilegt að í umræðu um stefnu stjórnvalda sé lögð áhersla á leiðir til þess að draga úr flæði skammtímafjármagns. Ríkisafskipti af flæði fjármagns eru réttlætanleg vegna ytri áhrifa slíks flæðis. Með ytri áhrifum er átt við að sviptingar í flæði fjármagns valdi ekki aðeins markaðsaðilum kostnaði, heldur einnig flestum öðrum í þjóðfélaginu. Mikill áróður hefur jafnan verið rekinn fyrir fullu frelsi í fjármagnsflutningum. Því hefur lengi verið haldið fram að slíkt frelsi auki hagvöxt. Litlar sem engar rannsóknir liggja að baki þessum fullyrðingum. Raunar benda rannsóknir til þess að ekkert samband sé milli frelsis í fjármagnsflutningum og hagvaxtar. Hins vegar er ljóst að aukið frelsi í fjármagnsflutningum eykur þá áhættu sem lönd búa við.

3. Unnt er að fara nokkrar mismunandi leiðir við takmörkun á flæði fjármagns. Setja má takmarkanir á innflæði fjármagns eins og gert var í Chile á síðasta áratug. Einnig er unnt að setja takmarkanir á útflæði fjármagns eins og gert var í Malasíu meðan á Asíukreppunni stóð. Kína hefur síðan sýnt að takmarkanir á fjármagnsflæði þurfa ekki að hafa neikvæð áhrif á erlenda fjárfestingu séu þær útfærðar skynsamlega. Ekkert bendir til þess að erfiðara sé að koma á slíkum takmörkunum á Íslandi en í fyrrnefndum löndum. Nokkrar gerðir takmarkana koma til greina, svo sem upplýsingaskylda, skattar, ýmsar gerðir reglna og/eða bein höft. Eins og annars staðar má færa rök fyrir því að takmarkanir sem hafa áhrif á verð (s.s. skattar) hafi mikilvæga kosti umfram bein höft. Öflug upplýsingaskylda getur gert stjórnvöldum viðvart um að aðgerða sé þörf. Slík skylda ætti einnig að draga úr spákaupmennsku þar sem hún dregur úr líkum á snöggum verðbreytingum og snörpum breytingum væntinga.

4. Almenn sátt virðist vera að komast á um það að fastgengisstefna sé óheppileg. Slík stefna gengur vart til lengdar. Og ef henni er haldið til streitu of lengi getur hún valdið gríðarlegum skaða eins og sést vel í Argentínu. Það er hins vegar langt frá því að hættan á fjármálakreppu hverfi þegar gengi gjaldmiðilsins er látið fljóta. Snarpar breytingar geta orðið á gjaldeyrismarkaði eins og á öðrum mörkuðum. Menn eru enn ekki á eitt sáttir um það hvort og í hversu miklum mæli seðlabankar eigi að stunda íhlutun á gjaldeyrismarkaði. Sú saga er ekkert sérlega glæsileg. Hins vegar er líklegt að íhlutun geti hentað því betur sem markaðurinn er þynnri.

5. Í gegnum tíðina hafa fjármálakreppur gengið yfir í löndum með mikinn viðskiptahalla. Oftast hafa gjaldmiðlar þessara landa verið of hátt skráðir. Að undanförnu hafa fjármálakreppur hins vegar átt upptök sín að mun meira leyti í flæði fjármagns. Það er því ekki sjálfgefið að rétt sé að bregðast við miklum viðskiptahalla með því að reyna að lækka gengið. Nauðsynlegt er að líta til mun stærra mengis af hugsanlegum aðgerðum af hálfu ríkisins svo sem breytinga á sköttum, takmarkana á flæði skammtímafjármagns eða takmarkana á ákveðnar gerðir fjárfestinga. Ef viðskiptahallinn á upptök sín í fjárlagahalla er besta lausnin að lækka fjárlagahallann. Ef viðskiptahallinn á hins vegar upptök sín hjá einkaaðilum þarf að grípa til aðgerða sem hafa áhrif á sparnað og fjárfestingu þeirra. Það hefur sýnt sig fyrr og síðar að mjög erfitt er að hafa áhrif á sparnað einkaaðila. Á hinn bóginn geta komið upp kringumstæður þar sem fjárfesting og innflutningur er óhóflegur. Til dæmis sjást oft merki um offjárfestingu í húsnæði. Breytingar á sköttum sem miða að því að draga úr þessari offjárfestingu geta þá haft jákvæð áhrif á viðskiptahallann. Hið sama á við um innflutning á varanlegum neysluvörum. Í því tilviki gæti hækkun á vörugjaldi haft jákvæð áhrif á viðskiptahallann. Ef unnt er að hækka skatta tímabundið á trúverðugan hátt myndi það hafa sérstaklega jákvæð áhrif á aðlögunarferlið.

6. Meiriháttar kreppur, sem hafa langvarandi áhrif á hagkerfið, eru sérstaklega tengdar veikleikum í bankakerfinu. Þetta er ein af helstu orsökum þess að stjórnvöld hafa mikilvægu hlutverki að gegna varðandi eftirlit með bankakerfinu. Afkoma banka getur breyst afskaplega hratt þegar kreppa ríður yfir þar sem veð, sem áður þóttu fullnægjandi, verða verðlaus í kreppunni. Of mikil áhersla á reglur um eiginfjárhlutfall getur haft óæskilegar afleiðingar þegar kreppa ríður yfir og jafnvel gert kreppuna alvarlegri en hún annars hefði orðið. Því er mikilvægt að stjórnvöld notist einnig við annars konar reglur. Dæmi um slíkar reglur eru takmarkanir á hraða útlánaaukningar og takmarkanir á gjaldeyrisáhættu. Hér er mikilvægt að ekki sé einungis litið til nettógjaldeyrisáhættu bankastofnana heldur einnig gjaldeyrisáhættu skuldunauta þeirra. Einnig má nefna að lánveitingar til fjárfestingar í húsnæði hafa í gegnum tíðina reynst sérstaklega áhættusamar. Því mætti einnig takmarka möguleika banka til þess að taka slíka áhættu.

7. Fjármálakreppur verða jafnvel í ríkjum sem eru til fyrirmyndar hvað efnahagsstjórn varðar. Því er mikilvægt að ýmiss konar umgjörð markaða sé vel til þess fallin að lágmarka þann skaða sem slíkar kreppur valda þegar þær eiga sér stað. Í þessu sambandi eru góð gjaldþrotalög sérstaklega mikilvæg. Góð gjaldþrotalög eiga ekki einungis að gera kröfuhöfum kleift að leysa fyrirtæki upp eins fljótt og auðið er, heldur einnig að endurskipuleggja fyrirtæki og hefja rekstur á ný ef kröfuhöfum þykir það líklegra til árangurs.

Að lokum fjallar Stiglitz um æskilega stefnu stjórnvalda á Íslandi í ljósi þeirrar stöðu sem komin er upp í efnahagsmálum:

1. Umfjöllunina um stefnu stjórnvalda hér að ofan má nú nota til þess að átta sig á æskilegum viðbrögðum íslenskra stjórnvalda um þessar mundir. Viðskiptahallinn er ekki endilega raunverulegt vandamál, en hann veldur hættu á óstöðugleika og því er æskilegt að gripið sé til aðgerða til þess að lækka hann.

2. Fastgengisstefna stjórnvalda sem horfið var frá í mars sl. ýtti undir fjármagnsflæði til landsins og þar með viðskiptahallann því markaðsaðilar vanmátu líkurnar á gengisfellingu. Að auki virðist kenningin um hagkvæm myntsvæði benda til þess að fljótandi gengi henti Íslandi betur en fast gengi. Upptaka verðbólgumarkmiðs og afnám vikmarka krónunnar var því heppileg stefnubreyting.

3. Veiking krónunnar á undanförnum mánuðum ætti að lækka viðskiptahallann, jafnvel þótt hún gangi að hluta til baka og raunlækkunin verði minni vegna aukinnar verðbólgu. Aðgerðir til þess að koma böndum á aukin útlán og til þess að minnka gjaldeyrisáhættu innlendra aðila sem ekki hafa tekjur í erlendri mynt ættu einnig að hjálpa til við að minnka viðskiptahallann. Þessar aðgerðir duga líklega ekki til þess að koma jafnvægi á viðskipti við útlönd. Ekki er skynsamlegt að freista þess að lækka viðskiptahallann með því að auka aðhald í fjármálum. En ýmsar aðrar aðgerðir eru hugsanlegar, svo sem hækkun vörugjalds á varanlegar neysluvörur.

4. Mikilvægustu fyrirbyggjandi aðgerðir sem stjórnvöld geta gripið til eru þær sem minnka sveiflur í flæði fjármagns, s.s. skattar á fjármagnsflutninga, upplýsingaskylda og reglur sem setja bönkum skorður (sjá umfjöllun hér að ofan). Lausafjárkvaðir sem Seðlabankinn setti á árið 1999 höfðu jákvæð áhrif. Stjórnvöld ættu að íhuga víðtækari reglur af sama tagi sem taka tillit til gjaldeyrisáhættu skuldunauta bankanna.

5. Stjórnvöld ættu einnig að setja nýjar reglur um upplýsingaskyldu þeirra sem skulda í erlendri mynt.

6. Takmörk á hraða útlánaaukningar einstakra banka eru ef til vill einnig heppileg, sérstaklega í ljósi þess að hraður vöxtur útlána virðist oft hafa verið ein af meginorsökum fjármálakreppu á síðari árum og að öryggisnet fjármálakerfisins hvetur banka til að taka áhættu að hluta til á kostnað almennings. Slíkar hraðatakmarkanir gætu verið í formi reglna og/eða skatta. Til greina koma hærri eiginfjárkröfur, hærri innborganir í innlánstryggingarkerfi eða meira eftirlit hjá þeim stofnunum sem þenjast út hraðar en tiltekin mörk leyfa.

7. Hækkað lágmark eiginfjárhlutfalls banka er ef til vill einnig heppilegt um þessar mundir. Slík stefna hefur samt ókosti, og því má ekki leggja of mikið upp úr henni. Þar að auki er mikilvægt að hafa það í huga að ef hagkerfið lendir í samdrætti getur ósveigjanlegt lágmark á eigið fé banka haft slæm áhrif.

Nr. 40/2001
30. nóvember 2001