Seðlabanki

Peningastefna á óvissum tímum. - Erindi aðalhagfræðings Seðlabankans á aðalfundi Samtaka fiskvinnslustöðva

Háttvirtur sjávarútvegsráðherra, góðir fundarmenn.

Óvissa meginviðfangsefni peningastefnunnar

Seðlabankinn er svo lánsamur að honum berst mikið af óumbeðinni og öldungis endurgjaldslausri ráðgjöf. Fyrir þetta er bankinn auðvitað þakklátur. Það hvarflar stundum að mér að telja megi á fingrum annarrar handar þá sem ekki vita upp á sína tíu hve háir stýrivextir Seðlabanka Íslands eigi að vera. Fyrir einhverja gráglettni örlaganna vinna þessir fimm allir í Seðlabankanum – við það að ákveða stýrivexti.

Einhverjum kann að virðast þetta öfugsnúið. Þegar betur er að gáð er þessi skipan mála þó líklega hin ákjósanlegasta. Hvers vegna er það svo? Það er vegna þess að stjórnendur peningamála standa ævinlega frammi fyrir gríðarlegri óvissu, sem mikilvægt er að þeir geri sér glögga grein fyrir. Því er efinn hin æðsta dyggð við ákvarðanir í peningamálum. Segja má að óvissa sé ekki aðeins eitt af viðfangsefnum nútíma peningastefnu heldur meginviðfangsefni hennar. Óbilandi sannfæring um tiltekinn sannleika á sér oft rætur í efnahagslegum eða pólitískum hagsmunum þess sem hana ber á torg. Þegar setið er á rökstólum um hvað séu hæfilegir stýrivextir ber Seðlabankanum hins vegar að horfa til langtímahagsmuna þjóðarheildarinnar.

Óvissa við framkvæmd peningastefnu á Íslandi er líklega meiri en í nokkru öðru landi sem býr við svipaða tilhögun peningamála, þ.e.a.s. verðbólgumarkmið og fljótandi gengi. Fyrir því er eftirfarandi ástæða: Í ofursmáu opnu hagkerfi hafa gengishreyfingar mun meiri áhrif á gangverk efnahagslífsins en í stærri og sjálfum sér nægari hagkerfum. Þá gegna gengishreyfingar mun ríkara hlutverki við miðlun peningastefnunnar en í stærri hagkerfum. Jafnframt er það vel þekkt staðreynd að skammtímagengishreyfingar er erfitt eða jafnvel ógerlegt að sjá fyrir. Af þessu má draga þá ályktun að framkvæmd peningastefnu sé því meiri óvissu undirorpin sem hagkerfi er smærra og opnara.

Efnahagslegar aðstæður, bæði hér á landi og í umheiminum, valda því svo að fyrrnefnd óvissa er um þessar mundir enn meiri en venja er til. Á sama tíma og einstaklega miklir eftirspurnarbúhnykkir hafa dunið á þjóðarbúskapnum og kallað á strangt peningalegt aðhald hafa erlend fjármálaleg skilyrði verið með eindæmum hagstæð. Hagstæð fjármálaleg skilyrði erlendis hafa haft umtalsverð áhrif hér á landi. Peningastefnan hefur því ekki einungis þurft að mynda mótvægi gegn innlendum eftirspurnarskellum heldur einnig örvandi áhrifum sem berast yfir hafið. Því var óhjákvæmilegt að mikill vaxtamunur myndaðist á milli Íslands og útlanda, sem beindi miðlun peningastefnunnar að verulegu leyti í gengisfarveginn. Því fylgja aukaverkanir sem ekki eru alltaf þægilegar né æskilegar, eins og margir sem hér sitja kannast við.

Langtímasjónarhorn peningastefnunnar

Að móta peningastefnu við þessar aðstæður er ekki vandalaust. Rannsóknir Ben Hunt, sem fór fyrir síðustu sendinefndum Alþjóðagjaldeyrissjóðsins til Íslands, gefa til kynna að verðlagsstöðugleiki sé töluvert torsóttari hér á landi en í stærri þróuðum löndum og fórnarkostnaður þess að halda verðlagi stöðugu meiri. Seðlabankinn þarf því að glíma við þann vanda að halda trúverðugleika sínum þótt sterkir hliðarvindar beri hann öðru hverju töluvert af leið. Eigi það að takast má bankinn aldrei hvika frá því markmiði sem honum hefur verið sett. Það kann stundum að fela í sér aðgerðir sem til skamms tíma eru erfiðar fyrir einstaklinga og atvinnulífið. Af þessum sökum hafa allar þróaðar þjóðir heims kosið að veita seðlabönkum sínum sjálfstæði til að ákveða stýrivexti með langtímahagsmuni þjóðarheildarinnar að sjónarmiði. Um það ríkir nokkuð víðtæk sátt meðal hagfræðinga að þessa langtímahagsmuni geti seðlabanki best tryggt með því að stuðla að stöðugu verðlagi.

Þótt seðlabönkum sé þannig veitt nokkurt skjól fyrir háværum röddum hagsmunahópa og stjórnmálaflokka, þegar skammtímahagsmunir þeirra fara ekki saman við langtímahagsmuni þjóðarheildarinnar, þýðir það ekki að þeir hlusti ekki á þær raddir sem þaðan berast. Þeir mega hins vegar ekki láta slíkar raddir hafa of mikil áhrif á ákvarðanir sínar.

Hlutverk gengisins í miðlunarferlinu

Eins og ég gat um áðan gegna gengisbreytingar lykilhlutverki í svokölluðu miðlunarferli peningastefnunnar í litlum opnum hagkerfum og má gera ráð fyrir að mikilvægi þeirra sé meira eftir því sem hagkerfið er smærra og opnara. Ef markmið peningastefnunnar er stöðug og lítil verðbólga en gengi gjaldmiðilsins flýtur hefur seðlabanki í meginatriðum aðeins eitt tæki til að ná settu markmiði – stýrivexti sína. Breyting á stýrivöxtum hefur jafnan því aðeins tilætluð áhrif á eftirspurn að hún miðlist um vaxtarófið eða hafi áhrif á gengi gjaldmiðils. [1] Þessir tveir meginfarvegir miðlunarinnar, vaxtarófið og gengi gjaldmiðla, eru hvor öðrum háðir. Ef fyrirtæki og einstaklingar geta auðveldlega tekið lán í erlendum gjaldmiðli getur seðlabanki í litlu opnu hagkerfi því aðeins haft áhrif á fjármálaleg skilyrði þeirra að gengi viðkomandi gjaldmiðils hækki nægilega mikið til þess að vænt gengislækkun vegi upp ávinning þess að taka lán í erlendum gjaldmiðli. Á sama hátt getur eftirspurn erlendra aðila eftir innlendum skuldabréfum komið í veg fyrir miðlun hærri stýrivaxta um vaxtarófið, nema gengið hækki nægilega mikið til þess að gera skuldabréfakaupin síður fýsileg í augum hinna erlendu fjárfesta. Hátt gengi getur því verið forsenda miðlunar stýrivaxtabreytinga um vaxtarófið. Ef seðlabankar hafa tilhneigingu til að forðast vaxtahækkun sem veldur umtalsverðri hækkun gengis er líklegt að peningastefnan verði ekki nægilega aðhaldssöm.

Miðlun peningastefnunnar um gengisfarveginn gerist einnig með þeim hætti að hátt gengi dregur úr hagnaði í samkeppnisgeiranum, þ.e.a.s. útflutningsfyrirtækja og fyrirtækja í samkeppni við innflutta vöru og þjónustu. Þar með dregur úr getu hans til að hækka laun. Einnig dregur úr getu samkeppnisfyrirtækja á innlendum markaði til að velta kostnaðarhækkunum út í verðlag. Þetta er auðvitað ekki vinsælt meðal viðkomandi fyrirtækja, en er engu að síður mikilvægur þáttur miðlunarferlisins í litlu opnu hagkerfi. Líta má á nýlega umsamdar launahækkanir sem beina afleiðingu þess að dregið hafði úr aðhaldi sem fólst í háu gengi krónunnar.

Loks hefur gengishækkun vitaskuld tímabundin bein áhrif á verðbólgu og þar með verðbólguvæntingar. Haldist verðbólguvæntingar lágar er hægt að ná fram tilætluðu  aðhaldi með lægri stýrivöxtum en ella. Þess vegna leggja seðlabankar jafnan ríka áherslu á að auka trúverðugleika peningastefnunnar, jafnvel þótt það kosti nokkrar skammtímafórnir, því að til lengdar gerir það þeim fært að ná markmiði sínu með minni tilkostnaði en ella.

Miðlun peningastefnu um gengisfarveginn geta fylgt vandamál

Ríkri tilhneigingu til miðlunar peningastefnu í gegnum gengishreyfingar geta hins vegar fylgt ýmsir ókostir. Gengisbreytingar hafa ólík áhrif á mismunandi geira þjóðarbúskaparins. Til dæmis getur gengishækkun orðið til þess að ýta tímabundið undir einkaneyslu. Hátt gengi hvetur til kaupa á innfluttri varanlegri neysluvöru, einkum ef vextir neyslulána hafa ekki hækkað nægilega til mótvægis, eða hafa jafnvel lækkað, eins og í fyrra þegar veðlán fjármögnuðu slíka neyslu. Hátt gengi leiðir að óbreyttu til aukins ójafnvægis í viðskiptum við útlönd. Þetta er ekki að öllu leyti neikvætt, því að það felur í sér að eftirspurn er í ríkari mæli beint út úr þjóðarbúskapnum og veldur því síður verðbólguþrýstingi. Mikill viðskiptahalli getur hins vegar að endingu grafið undan gengi gjaldmiðilsins og leitt til gengislækkunar og aukinnar verðbólgu síðar, eða leitt til þess að halda þarf vöxtum háum lengur en ella til þess að koma í veg fyrir óæskilega hraða aðlögun gengisins eða undirskot. Ef gengi gjaldmiðils er langtímum saman haldið uppi með mjög miklum vaxtamun laðar slíkt í auknum mæli að skammtímafjármagn á höttum eftir drjúgum skammtímaávinningi á kostnað umtalsverðrar áhættu. Eins og við þekkjum getur slíkt fjármagn mjög skjótlega tekið til fótanna, með tilheyrandi sveiflum í gengi.

Þótt mikið innstreymi skammtímafjármagns vegna spákaupmennsku geti valdi verulegum vandkvæðum við framkvæmd peningastefnunnar, á seðlabanki á verðbólgumarkmiði tæpast annarra kosta völ en að beita því eina tæki sem hann hefur til umráða til að ná settu markmiði. Þrátt fyrir óhjákvæmilega erfiðleika sem aðhaldssamri peningastefnu fylgir er sá kostur að láta reka á reiðanum enn verri. Hann felur í sér meiri verðbólgu og verðbólguvæntingar, sem kalla á enn meiri launahækkanir meðan framleiðsluspenna og skortur á vinnuafli varir. Að endingu kann raungengi að hækka jafnmikið og ef strangara aðhaldi hefði verið fylgt, þótt með öðrum hætti sé. Gengi gjaldmiðilsins leitar loks jafnvægis og eykur enn á verðbólguna í því ferli. Þegar öll kurl koma til grafar þarf ávallt peningalegt aðhald til að kveða niður verðbólgu og því hærri vexti sem verðbólgan er meiri – og líklega ekki aðeins hærri nafnvexti, heldur raunvexti.

Of mikil eða of lítil hækkun stýrivaxta?

Seðlabankinn verður nú fyrir gagnrýni aðila vinnumarkaðarins fyrir að hækka stýrivexti of mikið. Á hinn bóginn hefur t.d. OECD gagnrýnt Seðlabankann fyrir að hafa brugðist of hægt við, t.d. undir lok sl. árs og í byrjun þessa, þegar gengi krónunnar stóð sem hæst. Þá hafi skilaboð bankans um áframhaldandi hækkun vaxta ekki alltaf verið nægilega skýr. Í ljósi þeirra gagna sem nú liggja fyrir um hagvöxt á árunum 2004 og 2005 virðist mega taka undir það að stýrivextir hafi verið hækkaðir of hægt á því tímabili. Fullkomin framsýni er hins vegar ávallt auðveldust eftir á. Seðlabankinn hefur ekki heldur, þrátt fyrir gagnrýni aðila vinnumarkaðarins, verið algerlega skeytingarlaus um gengisþróunina. Ekki er ósanngjarnt að halda því fram að Seðlabankinn hafi hikað við að hækka vexti mjög hratt þegar gengi krónunnar stóð sem hæst, jafnvel þótt þróun eftirspurnar benti eindregið til þess að hækka þyrfti vexti umtalsvert síðar til þess að ná verðbólgumarkmiði bankans innan ásættanlegs tíma. Að mati OECD var þetta of mikil tillitssemi. Þeir sem standa í rekstri fyrirtækja í samkeppnisiðnaði við þessi skilyrði eru að sjálfsögðu á öðru máli. Hvað sem því líður er ljóst að Seðlabankanum var verulegur vandi á höndum á þessum tíma, þótt vel megi álykta í ljósi nýrra haggagna og gengisþróunarinnar sem síðar varð að djarfari skref hefðu verið æskileg.

Hve háir eru stýrivextirnir í raun og veru?

Mörgum finnst stýrivextir Seðlabanka Íslands firna háir. Það er eðlilegt, því að í nálægum þróuðum löndum eru þeir alls staðar mun lægri. Hvort stýrivextir eru háir eða lágir verður hins vegar að meta í ljósi efnahagslegra aðstæðna. Hvort heldur litið er til vaxtar landsframleiðslu, innlendrar eftirspurnar, viðskiptahalla eða atvinnuleysis, sker Ísland sig úr. En mikilvægast af öllu er að verðbólgan er mun hærri en í sambærilegum löndum. Í samanburði við lönd sem þurfa að glíma við jafnmikla verðbólgu sker Ísland sig ekki úr. Raunstýrivextirnir eru vissulega í hærri kantinum, en mörg dæmi eru um að raunstýrivextir hafi orðið svipaðir eða töluvert hærri. Á 9. áratugnum fóru vextir bandaríska seðlabankans í álíka hæðir og stýrivextir Seðlabanka Íslands eru nú, en verðbólga í Bandaríkjunum var þá svipuð og hér. Í sögulegu og alþjóðlegu samhengi eru raunstýrivextir á Íslandi ekki ýkja frábrugðnir því sem gengur og gerist í löndum með svipaða verðbólgu og verðbólgusögu. Í sumum löndum, t.d. Brasilíu, hefur verið rekin enn aðhaldssamari peningastefna en hér á landi. Tyrkneski seðlabankinn hefur þurft að bregðast mjög harkalega við á undanförnum misserum. Þessi lönd eiga sama fortíðarvanda mikillar verðbólgu við að glíma og Ísland og eru að byggja upp trúverðugleika peningastefnunnar. Það getur kostað skammtímafórnir, en langtímaávinningur þess er einnig mikill.

Það sem er einkum sérstakt við núverandi aðstæður er að innlendar efnahagsaðstæður hafa krafist óvenjumikils peningalegs aðhalds á sama tíma og fjármálaleg skilyrði í umheiminum einkennast af lausafjárgnótt og afar lágum vöxtum. Þrátt fyrir töluverða hækkun stýrivaxta í Bandaríkjunum eru þeir enn lágir í Evrópu og  mjög lágir í Japan og raunar fleiri löndum.  Margir hafa haldið því fram og líklega með nokkrum rétti að útbreidd verðtrygging, sem ýtir undir fasta vexti, og mikil notkun erlends lánsfjár valdi því að virkni peningastefnunnar sé minni hér á landi en í nálægum löndum. Því þarf líklega að hreyfa stýrivexti meira hér á landi en í öðrum löndum með svipaða tilhögun peningamála til þess að ná fram samsvarandi breytingu á aðhaldsstigi. Því er ekki óeðlilegt að stýrivextir séu stundum mun hærri hér á landi en í nálægum löndum og dugi stundum ekki til. Þrátt fyrir meiri hækkun stýrivaxta en mörgum finnst við hæfi eru vextir verðtryggðra skuldabréfa og útlána enn lágir í sögulegu samhengi. Miðlun um gengisfarveginn getur reyndar haft mjög sterk skammtímaáhrif á verðbólgu, en miðlungstímaáhrifin eru mjög óviss vegna þess hve gengissveiflur eru ófyrirsjáanlegar.

Sjávarútvegsgreinar þurfa að laga sig að breyttum tímum

Í ljósi þess hve gengissveiflur hafa verið miklar undanfarin ár er ekki óeðlilegt að upp komi nokkur söknuður eftir horfinni tíð, þegar fyrirkomulag peningamála var með öðrum hætti. En áður en menn hverfa á vit slíkrar nostalgíu er þó hollt að rifja upp afleiðingar þeirrar efnahagsstefnu sem hér var lengi rekin og fólst í því að raunvöxtum var langtímum saman haldið neikvæðum fyrir atbeina stjórnvalda. Þrátt fyrir margvísleg höft, sem komu í staðinn fyrir virka vaxtastýringu, varð afleiðingin þrálát verðbólga sem gróf aftur og aftur undan samkeppnisstöðu íslensks sjávarútvegs uns ekki varð við unað og fella þurfti gengið áður en gjaldeyrisforða þjóðarinnar þryti. Mikilvægt er að gera sér grein fyrir því að þessar aðstæður eru nú gerbreyttar. Í heimi frjálsra fjármagnshreyfinga verður gengisþróunin vart hamin nema með gífurlegum gjaldeyrisforða. Meðan Ísland stendur utan gjaldmiðlabandalaga mun gengið líklega fljóta án verulegra beinna afskipta og ráðast af flóknu samspili innlendra og erlendra efnahagskrafta. Í þessum ólgusjó fjármagns þarf að reka peningastefnu með öfluga kjölfestu. Þessi kjölfesta er, eins og í flestum löndum sem við viljum bera okkur saman við, verðbólgumarkmið sjálfstæðs seðlabanka.

Góðæri í sjávarútvegi hafði á árum áður oft í för með sér sveiflur sem vöktu lítinn fögnuð hjá öðrum atvinnugreinum, t.d. iðnaðinum. Sem einn meginútflutningsatvinnuvegur þjóðarinnar hafa sjávarútvegur og greinar honum tengdar enn töluverð áhrif á framvindu gengis krónunnar. Þau áhrif hafa þó minnkað verulega undanfarin 35 ár og munu líklega minnka enn hraðar á næstu árum. Meginþungi efnahagsstarfseminnar er nú í þjónustugreinum ýmisskonar. Þar sem peningastefnan miðar að stöðugleika verðlags í víðum skilningi getur þetta falið í sér að sveiflur í öðrum geirum þjóðarbúskaparins kalli gengissveiflur yfir sjávarútveginn og fiskvinnsluna. Að því leyti kann staða sjávarútvegs að verða svipuð í framtíðinni og staða iðnaðarins áður. Jafnframt veldur sístækkandi efnahagsreikningur þjóðarbúsins alls því að þjóðarbúskapurinn er orðinn mjög viðkvæmur fyrir sviptingum á alþjóðlegum fjármagnsmörkuðum. Þessari þróun verður tæpast snúið við, hvort sem okkur hugnast hún eða ekki.

Erfið aðlögun á næstu árum

Í íslenskum þjóðarbúskap ríkir nú að mörgu leyti meira ójafnvægi en um mjög langt skeið, sem meðal annars birtist í geigvænlegum viðskiptahalla, sem stefnir í að verða nálægt 1/5 af landsframleiðslu á þessu ári. Hallinn stafar ekki eingöngu af  miklum búhnykkjum sem þanið hafa út eftirspurn á undanförnum árum. Að nokkru leyti er rót viðskiptahallans af alþjóðlegum toga. Fjöldi landa býr nú við meira ójafnvægi í utanríkisviðskiptum en  áður hefur þekkst. Nýja-Sjáland, Spánn, Portúgal og Bandaríkin t.d. búa einnig við meiri viðskiptahalla en áður í sögu þeirra. Ástæðan er líklega hvarvetna hin sama. Óvenjuódýrt er að fjármagna viðskiptahalla vegna þess að olíuútflutningsríkin, Kína og fleiri lönd í Asíu hafa byggt upp gríðarlegan gjaldeyrisforða með því að kaupa óheyrilegt magn skuldabréfa þróaðra ríkja, einkum bandarískra, sem haldið hafa niðri vöxtum í heiminum.  Núverandi ástand lausafjárofgnóttar í heimsbúskapnum getur tæpast verið varanlegt, enda felur það meðal annars í sér að mörg hinna fátækari landa fjármagna einkaneyslu hinna ríkari. Slíkt getur ekki verið heilbrigt til lengdar. Fjárfestar hafa tekið á sig sífellt meiri áhættu í leit sinni að bærilegri ávöxtun. Gjaldmiðlar Íslands, Nýja-Sjálands og Tyrklands eru dæmi um áhættufjárfestingu sem hefur freistað þeirra. Auk mikils viðskiptahalla og lítils einkasparnaðar í mörgum löndum hefur þetta ástand haft í för með sér fasteignaverðsbólur víða um heim. Fyrr eða síðar mun heimsbúskapurinn leita jafnvægis.

Vegna gríðarlegs viðskiptahalla og mikilla erlendra skulda eigum við Íslendingar mikið undir því að það gerist hægt, eins og til þessa. Þrátt fyrir það hafa áhrifin þegar orðið umtalsverð. Ekki er hægt að útiloka nokkuð hraða breytingu. Gerist það munu áhrifin verða víðtæk og líklega mest í þeim löndum sem búa við mest ójafnvægi. Tímabilum mjög mikils viðskiptahalla lýkur nær alltaf með samdrætti, lækkun gengis eða hvoru tveggja. Vandinn sem við stöndum frammi fyrir felst í því að kaupmáttur þjóðarinnar er um þessar mundir meiri en innistæða er fyrir, jafnvel þótt tekið sé tillit til aukins útflutnings í kjölfar stórframkvæmda við ál- og orkuver. Innlend eftirspurn þarf því að dragast umtalsvert saman eigi ytri jöfnuður þjóðarbúskaparins að verða sjálfbær. Það getur gerst í meginatriðum með tvennum hætti: annaðhvort stuðla háir vextir og lækkandi eignaverð að slíkri aðlögun, eða gengi krónunnar lækkar, verðbólga eykst og étur upp þann innistæðulausa kaupmátt sem orðið hefur til á undanförnum árum. Hvorug leiðin er sársaukalaus.

Ýmsir í þessum hóp munu eflaust fagna nokkurri gengislækkun. Á Seðlabankanum hvílir hins vegar sú skylda að stuðla að því að aðlögunin sem framundan er í íslenskum þjóðarbúskap verði með hætti sem samrýmist verðbólgumarkmiði bankans. Til þess að ná því markmiði kann að vera nauðsynlegt að reka aðhaldssama peningastefnu lengur en margir virðast nú gera sér í hugarlund eða vonast eftir. Óraunsætt er að ætlast til þess að Seðlabankinn geti hagað peningastefnu sinni þannig að svokölluð „mjúk lending“ verði tryggð. Hætt er við að áhersla á slíkt leiði aðeins til langdregnari og að lokum enn sársaukafyllri aðlögunar – og umfram allt meiri verðbólgu. Ég er sannfærður um að til lengri tíma litið muni það reynast farsælla fyrir flesta landsmenn að Seðlabankinn einbeiti sér að því markmiði sem Alþingi hefur falið honum, að halda verðlagi stöðugu. Okkur hefur borið langt af leið, en þeim mun ákveðnari verður róðurinn að settu marki að vera.

-------------------------------------------------------------------------