Seðlabanki Íslands og peningastefnan
Ingimundur Friðriksson, bankastjóri Seðlabanka Íslands, flutti eftirfarandi erindi á fundi Lionsklúbbsins Ægis 12. febrúar 2003:
Á undanförnum árum hafa orðið verulegar breytingar á starfsemi seðlabanka víða um heim. Aðalástæðan er sú að þeirri skoðun hefur smám saman aukist fylgi að eðlilegt sé að binda peningastefnu seðlabanka einu meginmarkmiði. Markmið bankanna voru því einfölduð, sjálfstæði þeirra til að beita stjórntækjum sínum í peningamálum aukið og ríkari kröfur gerðar um gagnsæi peningastefnunnar og starfsemi bankanna og reikningsskil gagnvart stjórnvöldum og almenningi. Í einföldun á markmiðssetningu bankanna fólst að peningastefnunni var yfirleitt markað eitt meginverkefni, þ.e. að stuðla að stöðugleika verðlags. Oft var seðlabönkum jafnframt falið annað markmið, þ.e. að stuðla að öruggu fjármálakerfi eða fjármálastöðugleika.
Stöðugt verðlag var gert að meginmarkmiði peningastefnunnar vegna þess að verðbólga er umfram allt peningalegt fyrirbrigði. Tilgangslítið er að setja peningastefnunni markmið sem hún getur ekki náð. Með því að beita peningastefnu til þess að ná stöðugu verðlagi er jafnframt stuðlað að stöðugu efnahagsumhverfi. Það er aftur undirstaða þess að hagkerfið geti vaxið til frambúðar og nýtt takmörkuð verðmæti sín á sem skilvirkastan hátt.
Árið 2001 var viðburðaríkt í sögu Seðlabanka Íslands. Í mars það ár gáfu ríkisstjórnin og Seðlabankinn út sameiginlega yfirlýsingu þar sem horfið var frá fastgengisstefnu og upp tekið svo kallað verðbólgumarkmið sem kjölfesta peningastefnunnar. Peningastefnu Seðlabankans var sett það markmið að halda verðbólgu sem næst 2½% og skyldi það nást fyrir lok árs 2003. Þetta hafði það í för með sér að gengi krónunnar var sett á flot. Tæpum tveimur mánuðum seinna samþykkti Alþingi með atkvæðum allra viðstaddra þingmanna ný lög um Seðlabanka Íslands sem fólu í sér umfangsmiklar breytingar frá fyrri lögum. Verðbólgumarkmið hefur rutt sér til rúms víða um lönd á undanförnum árum og hefur verið kjölfesta peningastjórnar meðal annars í Bretlandi, Svíþjóð, Noregi og á Nýja-Sjálandi með góðum árangri.
Nýju lögin tóku mið af nýjungum í seðlabankalöggjöf í öðrum löndum og skutu meðal annars styrkari stoðum undir hina nýju stefnu um verðbólgumarkmið. Mikilvægasta breytingin frá fyrri lögum var sú að Seðlabankanum var sett eitt meginmarkmið, þ.e. að stuðla að stöðugleika verðlags. Honum var veitt sjálfstæði til að beita stjórntækjum sínum til þess að ná þessu markmiði. Að auki var bankanum falið að varðveita gjaldeyrisvarasjóð og stuðla að virku og öruggu fjármálakerfi, þ.e. að stöðugleika fjármálakerfisins. Lögin kváðu jafnframt á um að ríkissjóði væri óheimilt að taka lán í Seðlabankanum. Þá gerðu þau tilteknar kröfur um reikningsskil gagnvart stjórnvöldum og almenningi og gagnsæi. Bankanum var t.d. gert skylt að gera opinberlega grein fyrir stefnu sinni í peningamálum og þróun peningamála, gengis- og gjaldeyrismála og aðgerðum sínum á þeim sviðum eigi sjaldnar er ársfjórðungslega.
Sem fyrr segir er meginmarkmið peningastefnu Seðlabankans að stuðla að því að verðbólga sé sem næst 2½%. Seðlabankinn hefur aðeins eitt stjórntæki til þess að ná þessu markmiði. Það eru vextir. Hér skipta máli þeir vextir sem gilda í svokölluðum endurhverfum viðskiptum Seðlabankans við lánastofnanir, stundum kallaðir stýrivextir Seðlabankans. Þessi viðskipti eru í raun lausafjárfyrirgreiðsla bankans við þessar stofnanir. Bankarnir ákveða síðan eigin vexti með hliðsjón af vöxtum Seðlabankans og skammtímamarkaðsvextir breytast einatt í takt við vexti Seðlabankans. Vaxtabreytingar seðlabanka hafa einnig áhrif á langtímavexti að öðru óbreyttu en aðrir þættir hafa einnig áhrif á þá. Viðbrögð þeirra við vaxtabreytingum seðlabanka eru því ekki alltaf fyrirsjáanleg og verða gjarnan með einhverri töf.
Verðbólguspár gegna afar þýðingarmiklu hlutverki í núverandi starfi Seðlabankans. Þær gerir hann fjórum sinnum á ári og birtir í ársfjórðungsriti sínu Peningamálum. Verðbólguspá er gerð liðlega tvö ár fram í tímann, ársfjórðung fyrir ársfjórðung. Vaxtabreytingar seðlabanka hér sem annars staðar eru lengi að hafa áhrif út um hagkerfið. Því er nauðsynlegt að verðbólguspáin sé framsýn og byggi á bestu aðferðum sem völ er á. Auk þess að gera verðbólguspár birtir Seðlabankinn ársfjórðungslega heildarmat sitt á stöðu og horfum í efnahags- og peningamálum, þ.m.t. þjóðhagsspá, og líklegum áhrifum þeirra á verðlagsþróun. Ef verðbólga stefnir fram úr verðbólgumarkmiði bankans þegar horft er fram á veg þá hækkar bankinn vexti en lækkar þá ef stefnir í verðbólgu undir markmiði bankans.
Við undirbúning verðbólguspár og reglulegt mat á stöðu og horfum í efnahagsmálum lítur Seðlabankinn á fjölmargar vísbendingar. Bæði er um að ræða töluleg gögn og upplýsingar sem fást úr samtölum við fulltrúa atvinnulífs, hagsmunasamtaka, lánastofnana og annarra. Mikinn hluta hinna tölulegu gagna birtir bankinn á heimasíðu sinni undir yfirskriftinni Hagvísar Seðlabanka Íslands og Hagtölur Seðlabankans.
Ákvarðanir bankastjórnar Seðlabanka Íslands eru teknar að undangenginni ítarlegri yfirferð yfir vísbendingar um framvindu efnahagsmála, mat bankans á stöðu og horfum, forsendur verðbólguspár og verðbólguspána sjálfa. Í samræmi við ákvæði laganna sem tóku gildi á síðasta ári setti bankastjórn starfsreglur um undirbúning, rökstuðning og kynningu ákvarðana í peningamálum. Reglurnar voru formlega settar í byrjun árs 2002 og birtar í ársfjórðungsriti bankans Peningamálum.
Að þessu sögðu er freistandi að reyna að glöggva sig á því hvernig tekist hefur til við stjórn peningamála eftir að umgjörðinni var breytt og ný lög tóku gildi um Seðlabankann vorið 2001. Verðbólga var þegar nokkur á vormánuðum 2001 og hröð lækkun á gengi krónunnar allt þar til undir lok nóvember 2001 olli því að verðbólga jókst til muna, úr því að vera um 4% þegar verðbólgumarkmið var tekið upp í um 9½% í byrjun árs 2002. Verðbólgualdan reis í kjölfar mikillar eftirspurnarþenslu í íslensku hagkerfi sem drifin var áfram af mikilli útlánaþenslu og hafði í för með sé gríðarlega mikinn viðskiptahalla. Hann varð mestur árið 2000, um 10% af vergri landsframleiðslu. Framan af þensluskeiðinu fylgdi Seðlabanki Íslands ekki beinu verðbólgumarkmiði heldur var fastgengisstefna kjölfesta peningastefnunnar, sveigjanleg þó. Engu að síður leitaðist Seðlabankinn við að andæfa gegn verðbólguþrýstingi þegar á árinu 1999 og hóf að hækka vexti en það varð til þess að gengi krónunnar hækkaði til vors 2000. Þá breyttust væntingar, m.a. fyrir áhrif mikils viðskiptahalla, og innstreymi gjaldeyris minnkaði. Þá hófst skeið lækkandi gengis.
Bankinn hækkaði vexti sína í áföngum allt fram undir lok árs 2000 þegar stýrivextir hans urðu 11,4% og héldust þar fram á vor 2001 er þeir voru lækkaðir lítillega. Þeir voru síðan óbreyttir þar til síðla árs 2001 þegar bankinn þóttist eygja skýr merki þess að úr verðbólgu tæki að draga á ný. Þá hafði gengi krónunnar lækkað um nálega þriðjung frá því að það varð hæst vorið 2000. Seðlabankinn hafði þá margsinnis lýst því yfir að gengi krónunnar væri orðið miklu lægra en efnahagslegar forsendur gæfu tilefni til.
Áhrifa aðhaldssamrar peningastefnu gætti í vaxandi mæli þegar leið á árið 2001. Snögg umskipti sem urðu í gengi krónunnar í lok nóvember 2001 og hið nýja svokallaða rauða strik sem Alþýðusamband Íslands og Samtök atvinnulífsins komu sér saman um í desember 2001 dró úr óvissu og breytti væntingum. Hvort tveggja leiddi til þess að verðbólga hjaðnaði mjög hratt á árinu 2002 og í nóvember sl. var verðbólgumarkmiði bankans náð, einu ári fyrr en gert var ráð fyrir í hinni sameiginlegu yfirlýsingu ríkisstjórnarinnar og Seðlabankans í mars 2001.
Þegar ljóst var að verulega myndi draga úr verðbólgu tók Seðlabankinn að lækka vexti sína jafnt og þétt. Hann lýsti því jafnframt yfir að hann stefndi fremur að því að lækka þá í fleiri og minni skrefum en í færri og stærri, ekki síst með það í huga að viðhalda ró á gjaldeyrismarkaði. Frá því í apríl sl. hefur bankinn lækkað vexti ellefu sinnum um samtals 4,8 prósentur að meðtalinni vaxtalækkuninni sem tilkynnt var 10. febrúar sl. Vextir bankans í endurhverfum viðskiptum við lánastofnanir eru nú lægri en þeir hafa verið nokkru sinni frá því að núverandi fyrirkomulag á viðskiptum hans við lánastofnanir var tekið upp snemma árs 1998, en þá voru þeir 7,2%, og reyndar lægri en þeir hafa verið frá 1994. Þeir eru nú 5,3%. Gengi krónunnar var fremur stöðugt frá sl. vori og fram á vetur en styrktist síðan á ný undir lok ársins og í byrjun þessa árs og varð hærra en það hafði verið í um tvö ár. Þar gætir án efa áhrifa væntanlegra stórframkvæmda á Austurlandi.
Hin nýja umgjörð peningastefnunnar var tekin upp við fremur erfiðar aðstæður hratt lækkandi gengis og ört vaxandi verðbólgu. Fullyrða má að aðhaldssöm peningastefna sé meginástæða þess að svo hratt dró úr verðbólgu sem raun ber vitni. Reynslan hefur sýnt að peningastefnan stóðst prófraun sína með ágætum og enginn ætti að efast lengur um gildi peningastefnunnar í íslensku hagkerfi. Hún hrífur hér sem annars staðar.
Mánudaginn 10. febrúar sl. gaf Seðlabankinn út ársfjórðungsrit sitt Peningamál. Í því er samkvæmt venju ný verðbólguspá ásamt nýrri þjóðhagsspá bankans og nýju mati á þróun og horfum í efnahags- og peningamálum. Í ritinu birtist einnig mat á áhrifum væntanlegra stóriðju- og virkjunarframkvæmda á Austurlandi og var tekið tillit til þeirra við gerð verðbólgu- og þjóðhagsspárinnar.
Verðbólguspáin gerir ráð fyrir að verðbólga verði undir markmiði bankans næstu tvö árin. Á grundvelli hennar og nýrrar þjóðhagsspár tilkynnti bankastjórn 0,5 prósentna lækkun stýrivaxta bankans sl. mánudag. Meðal forsendna verðbólguspár er jafnan að gengi krónunnar verði óbreytt frá spádegi og þá er rétt að hafa í huga að spáin tók ekki tillit til vaxtalækkunarinnar sem tilkynnt var mánudaginn 10. febrúar sl. Áhrif hennar leiða til þess að verðbólga verður lítillega meiri en spáin gerði ráð fyrir.
Þá er rétt að geta þess að í Peningamálum kemur einnig fram að fyrir dyrum standi breytingar á reglum um bindiskyldu sem miða að því að samræma starfsskilyrði íslenskra lánastofnana þeim skilyrðum sem hliðstæðar stofnanir búa við í löndum Efnahags- og myntbandalags Evrópu. Breytingunum verður hrint í framkvæmd í áföngum í ár og þær fela í sér að töluvert verður dregið úr bindiskyldu lánastofnana frá því sem nú er sem jafnframt þýðir nokkra slökun í peningamálum.
Í megindráttum má segja að mat og spár Seðlabankans feli í sér að hagvöxtur verði fremur hóflegur í ár en vaxi á næsta ári, atvinnuleysi verði um 3½% í ár (án áhrifa nýrra aðgerða ríkisstjórnarinnar) en minnki nokkuð á næsta ári, lítilsháttar viðskiptahalli verði í ár og á næsta ári, einkum af völdum innflutnings í tengslum við stórframkvæmdir á Austurlandi og að verðbólga verði mjög hófleg sem fyrr segir. Því má segja að horfur séu á góðu jafnvægi í þjóðarbúskapnum.
Sem fyrr segir er jafnframt birt í Peningamálum ítarlegt mat bankans á væntanlegum stórframkvæmdum á Austurlandi og á hugsanlegum hagstjórnarviðbrögðum. Í því samhengi er mikilvægt að hafa í huga að tiltölulega litlar framkvæmdir verða á Austurlandi á þessu ári og fram eftir hinu næsta. Þeirra fer ekki að gæta að marki fyrr en líður á næsta ár og meginþungi þeirra fellur á árin 2005 og 2006. Meginniðurstaða greiningar bankans er sú að enda þótt framkvæmdirnar verði einhverjar hinar mestu í Íslandssögunni eigi þær að geta gengið yfir án þess að setja efnahagslífið úr skorðum. Það krefst hins vegar gætinnar hagstjórnar. Greining Seðlabankans sýnir að með nokkru hærra gengi og hærri vöxtum en ella og aðhaldi í ríkisfjármálum umfram það sem ella hefði verið verður verðbólga innan þolmarka verðbólgumarkmiðsstefnunnar, þ.e. undir 4%, og komið verður í veg fyrir efnahagslegan óstöðugleika sem ella myndi leiða af framkvæmdunum eystra. Gengisframvindan og framlag ríkisfjármálanna ráða miklu um hve mikillar vaxtahækkunar verður þörf. Hvorki gengisaðlögun né aðgerðir í ríkisfjármálum geta þó alfarið komið í stað aðgerða í peningamálum, enda endurspeglar gengisaðlögun að hluta væntingar um hækkun vaxta Seðlabankans auk þess sem umfang framkvæmdanna eystra verður einfaldlega of mikið til þess að hægt sé að mæta þeim eingöngu með samdrætti í starfsemi hins opinbera.
Án skynsamlegrar hagstjórnar er hins vegar líklegt að framkvæmdirnar leiði til ofþenslu, mikillar verðbólgu og óstöðugleika. Ekki gefst tóm til þess að rekja greiningu bankans frekar hér en ég vísa til umfjöllunarinnar í nýjasta hefti Peningamála.
Í umræðum að undanförnu hefur því þráfaldlega verið haldið fram að gengi krónunnar sér orðið of hátt og að nauðsynlegt sé að Seðlabankinn grípi til aðgerða til þess að vinda ofan af hækkun þess, svo sem með mikilli vaxtalækkun enda séu vextir hér á landi mun hærri en annars staðar. Staðreyndin er sú að vaxtamunur á milli Íslands og helstu viðskiptalanda hefur minnkað til mikilla muna að undanförnu. Skammtímavaxtamunur hefur ekki verið minni síðan 1996. Þá eru stýrivextir Seðlabanka Íslands nú orðnir lægri en t.d. stýrivextir seðlabanka Nýja-Sjálands og norska seðlabankans sem báðir fylgja verðbólgumarkmiðsstefnu líkt og Seðlabanki Íslands. Hið sama gildir um raunstýrivextina reiknaða á grundvelli verðbólgumarkmiðs bankanna hvers um sig. Raunstýrivextir Seðlabankans eru reyndar orðnir lægri en þeir hafa verið frá 1996.
Í þessu samhengi er einnig nauðsynlegt að minna á að eftir að umgjörð peningastefnunnar var breytt í mars 2001, þ.e. eftir að peningastefnunni var sett verðbólgumarkmið og gengi krónunnar látið fljóta, hefur Seðlabankinn ekkert sérstakt markmið að því er varðar gengi krónunnar. Það ræðst frá degi til dags af framboði og eftirspurn á innlendum gjaldeyrismarkaði. Ýmislegt hefur áhrif á gjaldeyrisstrauma, s.s. vextir og vaxtamunur við útlönd, viðskipti með vöru og þjónustu og síðast en ekki síst væntingar um framtíðina.
Þess má einnig geta hér að síðan í haust hefur Seðlabankinn keypt gjaldeyri reglulega á innlendum millibankamarkaði. Tilgangur þessara kaupa er að efla gjaldeyrisstöðu bankans sem rýrnaði til muna í viðleitni hans til þess að hemja gengislækkun krónunnar á árunum 2000 og 2001 en ekki að hafa áhrif á gengi krónunnar þótt þau geri það eflaust að einhverju marki. Reynsla bankans sýnir að bein inngrip á gjaldeyrismarkaði í þeim tilgangi að hafa áhrif á gengi krónunnar hafa í besta falli áhrif til mjög skamms tíma. Reglulegu kaupin voru aukin í janúar og á ný nú í febrúar. Bankinn kaupir nú daglega 1½ milljón Bandaríkjadala og hefur keypt jafnvirði um 11 ma.kr. síðan í haust.
Seðlabankinn telur að ýmislegt kunni að hafa valdið hækkun á gengi krónunnar síðustu vikur, ekki síst væntingar um áhrif framkvæmdanna á Austurlandi og e.t.v. að einhverju leyti vanmat á slakanum í hagkerfinu um þessar mundir og auknar aflaheimildir. Við mat á genginu er einnig rétt að minnast þess að raungengi krónunnar er ekki miklu hærra nú en það var að meðaltali á síðustu tíu árum. Því er með engu móti hægt að halda því fram að núverandi gengi sé í hróplegu ósamræmi við það sem hæfir þjóðarbúinu eða að það sé víðsfjarri jafnvægisraungengi.
Þá hefur því einnig verið haldið fram að veruleg hætta sé á verðhjöðnun á Íslandi. Seðlabankinn telur hverfandi líkur á slíku. Raunar má ætla að umræða um verðhjöðnun endurómi að mestu umræður um sama efni á alþjóðavettvangi en þar hafa ýmsir haldið því fram að hætta sé á verðhjöðnun í Þýskalandi og Bandaríkjunum líkt og gerst hefur í Japan. Ekkert bendir til yfirvofandi verðhjöðnunar hér á landi, launakostnaður hefur hækkað, vöxtur peningamagns er drjúgur, verðbólguvæntingar á markaði eru um og yfir 2% og framundan eru einhverjar mestu framkvæmdir Íslandssögunnar. Þá má einnig minna á að ekki hefur til þessa vafist fyrir Íslendingum koma af stað verðbólgu.
Í ljósi þess sem hér hefur verið sagt telur Seðlabankinn ekki forsendur til mikillar lækkunar vaxta í því skyni að lækka gengi krónunnar eða eyða hættu á verðhjöðnun enda er hún nánast engin. Slíkt myndi trúlega greiða fyrir ofþenslu og verðbólgu síðar. Hér eftir sem hingað til munu því ákvarðanir Seðlabankans í vaxtamálum taka mið af því lögbundna hlutverki bankans að stuðla að verðstöðugleika og af sameiginlegri yfirlýsingu ríkisstjórnarinnar og bankans frá mars 2001 þar sem segir hvert verðbólgumarkmiðið skuli vera. Með festu í peningastjórn sem tryggir stöðugt verðlag leggja peningamálin sitt af mörkum til þess að stuðla að stöðugu efnahagsumhverfi en það er undirstaða vaxtargetu hagkerfisins til langs tíma.
Á grundvelli nýrrar verðbólgu- og þjóðhagsspár tilkynnti Seðlabankinn sem fyrr segir um 0,5 prósentna lækkun stýrivaxta 10. febrúar sl. Í morgun var birt vísitala neysluverðs eins og hún var í byrjun febrúar og reyndist breyting hennar í fullu samræmi við það sem fólst í nýjustu verðbólguspá bankans. Af framvindu næstu vikna og horfum ræðst hvert verður næsta skref í vaxtamálum. Þar togast á ólíkar tilhneigingar og hvorki hægt að fullyrða á þessu stigi í hvora áttina né hvenær næsta skref verður stigið. Nauðsynlegt er og að minnast þess að ef fer sem horfir munu væntanlegar framkvæmdir á Austurlandi smám saman hafa áhrif á stefnumótun í peningamálum. Ég minni að lokum á það sem ég sagði áðan að ákvarðanir bankastjórnar Seðlabankans í peningamálum eru teknar eftir afar vandlega yfirferð yfir mikinn fjölda vísbendinga.