Seðlabanki

Verðbólguhorfur hafa versnað og mikilvægt að bregðast ákveðið við

Peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands ákvað á fundi sínum 4. maí sl. að hækka vexti bankans um 1 prósentu í 3,75%. Vextir eru því orðnir 1 prósentu hærri en þeir voru áður en COVID-19-faraldurinn barst til landsins í lok febrúar 2020. Þeir eru þó enn 0,75 prósentum lægri en þeir voru þegar vaxtalækkunarferlið hófst í maí 2019 vegna efnahagsáfalla sem þá dundu á þjóðarbúinu í kjölfar samdráttar í ferðaþjónustu eftir fall flugfélagsins WOW Air og minni útflutnings sjávarafurða vegna loðnubrests. Í kjölfar COVID-19-faraldursins voru vextir bankans lækkaðir um 2 prósentur og náðu sögulegu lágmarki í 0,75%. Markmið vaxtalækkana eftir að faraldurinn barst til landsins var að styðja við þjóðarbúið á miklum óvissutímum.

Raunvextir seðlabankans [1], sem gefa betri mynd af taumhaldi peningastefnunnar hverju sinni, eru aftur á móti töluvert lægri en nafnvextir og mælast -2,4% ef miðað er við meðaltal mismunandi mælikvarða á verðbólgu og verðbólguvæntingum. Þeir voru 0,5% í febrúar 2020 og 1% þegar vaxtalækkunarferlið hófst í maí 2019. Peningastefnan styður því enn við þjóðarbúið þrátt fyrir að merki séu um að spenna sé tekin að myndast og horfur séu á að verðbólga verði ekki komin að markmiði fyrr en um mitt ár 2025.

Í yfirlýsingu og fundargerð peningastefnunefndar frá því í maí sl. kemur fram að nefndin taldi þá líklegt að herða þyrfti taumhald peningastefnunnar enn frekar. Þær hagtölur sem birst hafa í kjölfarið styðja við það enda virðist krafturinn í þjóðarbúinu meiri en þá var gert ráð fyrir. Samkvæmt nýbirtum bráðabirgðatölum þjóðhagsreikninga fyrir fyrsta fjórðung ársins jukust þjóðarútgjöld töluvert meira en spáð var eða um rúmlega 11% og mældist hagvöxtur 8,6% en í maíspá Peningamála var búist við 5,5% hagvexti. Allar tölur af vinnumarkaði sýna að staðan þar er þegar orðin betri en hún var áður en farsóttin barst til landsins og á flesta mælikvarða betri en hún var fyrir fall WOW Air vorið 2019.

Verðbólga hefur aukist hratt hér á landi og um allan heim …

Þegar peningastefnunefnd kom saman í febrúar sl. höfðu horfur varðandi faraldurinn batnað töluvert en horfur voru á aukinni verðbólgu bæði hér á landi og alþjóðlega. Frá því í febrúar hafa verðbólguhorfur aftur á móti versnað hratt enda hefur innrás Rússa í Úkraínu og refsiaðgerðir gagnvart Rússlandi leitt til mikillar hækkunar á verði orkugjafa og annarrar hrá- og matvöru. Þá er hætt við að átökin og hertar sóttvarnaraðgerðir í Kína valdi því að lengur taki að vinda ofan af þeim framleiðsluhnökrum sem hrjáð hafa heimsbúskapinn undanfarin tvö ár. Efnahagshorfur í helstu viðskiptalöndum okkar, sérstaklega í Evrópu, höfðu því versnað töluvert þegar peningastefnunefnd fundaði í maí og útlit var fyrir töluvert meiri og þrálátari verðbólgu en gert hafði verið ráð fyrir í febrúar.

Verðbólga á Íslandi mælist nú 7,6% sem er svipað og í mörgum ríkjum evrusvæðis en hún mælist 8,6% í Bandaríkjunum, 9% í Bretlandi og 9,2% að meðaltali í OECD-ríkjunum (mynd 1). Þegar horft er fram hjá miklum hækkunum orku- og matvælaverðs mælist verðbólga í Bandaríkjunum og Bretlandi hins vegar áþekk og hér á landi en töluvert minni á evrusvæðinu (mynd 2). Alþjóðleg verðbólga hefur ekki verið jafn mikil í áratugi og hafa seðlabankar endurskoðað verðbólguspár sínar ítrekað upp á við undanfarin misseri í kjölfar nýrra áfalla.

… og vextir hafa verið hækkaðir

Viðbrögð seðlabanka við aukinni verðbólgu og versnandi verðbólguhorfum hafa verið mismikil en nánast öll OECD-ríki hafa hafið vaxtahækkunarferli eftir langan tíma sögulega lágra vaxta. Í sumum ríkjum hafa vextir verið hækkaðir mjög mikið (mynd 3). Um allan heim gætir áhrifa framleiðsluhnökra og stríðsins í Úkraínu og refsiaðgerða gagnvart Rússlandi á verð hrá- og orkuvöru. Undirliggjandi verðbólguþrýstingur er hins vegar mismikill og skýrir sá munur m.a. ólíka orðræðu stóru seðlabankanna beggja vegna Atlantshafsins um viðbrögð við aukinni verðbólgu, en tónninn hefur þó breyst hratt undanfarið. Seðlabanki Bandaríkjanna hefur nú brugðist ákveðið við og hækkaði vexti um 0,5 prósentur á maífundi sínum og gaf skýrt til kynna að vextir bankans yrðu hækkaðir frekar á næstunni. Evrópski seðlabankinn hefur ekki kveðið eins hart að orði enda er undirliggjandi verðbólga ekki eins mikil þar (mynd 2) og efnahagsbatinn í kjölfar COVID-19-faraldursins skemmra á veg kominn. Bankinn hefur þó dregið úr stuðningi sínum við þjóðarbúskapinn með því að draga úr skuldabréfakaupum og tilkynnt um að þeim verði hætt í júlí og tilgreint að bankinn myndi þá einnig hefja vaxtahækkunarferli. Aðrir seðlabankar minni ríkja með styttri sögu verðstöðugleika hafa almennt brugðist hraðar og meira við auknum verðbólguþrýstingi, til að mynda Chile, Tékkland og Ungverjaland (mynd 3). Þá hafa mörg önnur nýmarkaðsríki hækkað vexti töluvert meira en þróuð ríki.

Verðbólguvæntingar hafa einnig hækkað víða og eru sums staðar yfir verðbólgumarkmiði (mynd 4). Þróun verðbólguvæntinga hefur mikil áhrif á viðbrögð seðlabanka. Í þeim löndum þar sem undirliggjandi verðbólga er ekki mikil og verðbólguvæntingar enn við markmið er auðveldara að meta sem svo að hægt sé að leyfa aukinni verðbólgu t.d. vegna áhrifa stríðsins „að ganga yfir“ án mikilla viðbragða peningastefnunnar. Viðbrögðin fara þó einnig eftir áætluðum viðbrögðum annarra aðila t.d. í atvinnulífi, á vinnumarkaði og í ríkisfjármálum og líklegu umfangi svokallaðra annarrar umferðar áhrifa. Annarrar umferðar áhrif verðbólgu geta komið fram í meiri og almennari verðhækkunum á vöru og þjónustu til þess að bregðast við auknum innfluttum verðbólguþrýstingi en einnig launakröfum til að bæta upp minni kaupmátt vegna áhrifa verðbólgu. Þannig verður til vítahringur verðlags- og launahækkana sem getur leitt til þrálátrar verðbólgu sem viðhelst löngu eftir að þeir tímabundnu skellir sem komu henni á stað hafa fjarað út. Í þeim ríkjum þar sem verðbólguvæntingar hafa lengi verið rækilega tryggðar við markmið (eða jafnvel undir markmiði) er eðlilegt að áætla að minni líkur séu á slíkri víxlverkun en þar sem verðbólguvæntingar hafa verið sveiflukenndar og ítrekað mælst yfir markmiði. Í þeim löndum þar sem styttra er liðið frá því að verðbólga var yfir markmiði um nokkurt skeið hefur yfirleitt verið brugðist ákveðið við versnandi verðbólguhorfum. Seðlabankar leyfa sér þá síður að bíða og sjá og taka ekki áhættuna á því að núverandi verðbólga leiði til annarrar umferðar áhrifa sökum hækkandi verðbólguvæntinga. Þetta á við um Seðlabanka Íslands sem var meðal fyrstu seðlabanka þróaðra ríkja til að hækka vexti í fyrra.

Undirliggjandi verðbólga hefur aukist hér á landi og verðbólguhorfur versnað ...

Verðbólga hér á landi hefur verið yfir 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans í u.þ.b. tvö ár og yfir 4% síðan í ársbyrjun 2021. Margir þættir hafa lagst á sömu sveif og erfitt hefur reynst að sjá fyrir áhrif faraldursins hér eins og annars staðar. Á fundi peningastefnunefndar í maí höfðu horfurnar breyst mikið frá febrúarfundi nefndarinnar m.a. vegna áhrifa stríðsátakanna. Í maíspánni var gert ráð fyrir að verðbólga myndi aukast í rúmlega 8% á þriðja ársfjórðungi sem er 2,8 prósentum meiri verðbólga en spáð var í febrúar og að hún verði ekki komin niður fyrir 4% fyrr en í lok næst árs. Verðbólgumælingin sem birtist í lok maí sýnir eins og gert var ráð fyrir aukna verðbólgu. Miðað við þann kraft í þjóðarbúskapnum sem kemur fram í tölum þjóðhagsreikninga fyrir fyrsta ársfjórðung gæti verðbólga jafnvel orðið meiri á seinni hluta ársins en talið var í maí.

Samsetning verðbólgunnar hefur einnig breyst á árinu. Framlag innfluttrar vöru hefur aukist í kjölfar hækkunar á hrávöruverði og aukinnar alþjóðlegrar verðbólgu (mynd 5). Enn má rekja stóran hluta verðbólgunnar til húsnæðisliðar vísitölu neysluverðs sem endurspeglar kröftuga innlenda eftirspurn ekki síður en skort á framboði húsnæðis. Framlag innlendrar vöru og almennrar þjónustu hefur einnig aukist vegna mikillar eftirspurnar. Verðbólguþrýstingur er því orðinn almennari en hann var í fyrra og í upphafi árs sem sjá má skýrt í hraðri aukningu undirliggjandi verðbólgu sem mældist 5,5% í maí [2]. Þá er hlutdeild þeirra undirliða í vísitölu neysluverðs sem hækka meira en sem nemur verðbólgumarkmiðinu komið nokkuð yfir sögulegt meðaltal. Jafnframt benda niðurstöður vorkönnunar Gallup á væntingum stjórnenda fyrirtækja til þess að mikil hætta sé á að aukinn kostnaðarþrýstingur haldi áfram að skila sér út í verðlag.

… og kjölfesta verðbólguvæntinga mögulega veikst

Líkt og við er að búast við slíkar aðstæður hafa verðbólguvæntingar hækkað á alla mælikvarða. Verðbólguvæntingar til skemmri tíma hafa hækkað hratt undanfarið en þær litast jafnan af þróun mældrar verðbólgu. Það sem veldur meiri áhyggjum er aukin hætta á að kjölfesta verðbólguvæntinga við markmið hafi veikst þar sem langtímaverðbólguvæntingar heimila, fyrirtækja og markaðsaðila hafa einnig hækkað undanfarna mánuði. Slíkar væntingar hafa víðtæk áhrif á verðlagningu almennt. Þeir sem semja um laun og fyrirtæki sem semja um afurða- og aðfangaverð, verðleggja sig fram í tímann. Væntingar okkar um verðbólgu hafa áhrif á ákvarðanir okkar allra, heimila og fyrirtækja og þannig verða til þessi annarrar umferða áhrif sem fjallað var um hér að framan.

Verðbólguhorfur hafa því versnað umtalsvert og leggst þar margt á sömu sveif. Nærhorfur hafa versnað vegna aukinnar alþjóðlegrar verðbólgu, sóttvarnaraðgerða í Kína og hækkunar hrávöruverðs í kjölfar innrásarinnar í Úkraínu. Þá leiðir hækkun langtímaverðbólguvæntinga til þess að lengri tíma kann að taka að ná verðbólgu niður en ella. Auk þess mun niðurstaða komandi kjarasamningsviðræðna hafa mikil áhrif á verðbólguþróun á næstu árum. Ljóst er einnig að óvissa um horfurnar hefur aukist verulega. Í ljósi þess hversu lengi verðbólga hefur verið yfir markmiði og að verðbólguvæntingar eru teknar að hækka er vaxandi hætta á að kjölfesta verðbólguvæntinga við markmið hafi veikst og áhættan á annarrar umferðar áhrifum aukist (mynd 6). Allir þessir þættir hafa mikil áhrif á mótun peningastefnunnar.

Í sögulegu samhengi eru vextir ennþá lágir og veita enn töluverðan stuðning við þjóðarbúið þrátt fyrir að talið sé að slakinn sé horfinn og spenna tekin að myndast en raunvextir bankans eru eins og áður sagði nú -2,4% (mynd 7). Mat Seðlabankans á hlutlausum skammtímaraunvöxtum, þ.e. þeim raunvöxtum sem að öðru óbreyttu þarf til að halda verðbólgu í markmiði og tryggja fulla nýtingu framleiðsluþátta, er að þeir séu um 1%. Stuðningur peningastefnunnar við þjóðarbúskapinn er því enn mikill og, eins og kom fram í maí yfirlýsingu peningastefnunefndar, því líklegt að hækka þurfi vexti meira til að herða aðhaldið. Rétt er þó að hafa í huga að lægri verðbólguvæntingar og minni verðbólga hefðu einnig áhrif til hækkunar raunvaxta og ykju þannig taumhaldið og því þyrfti ekki að hækka nafnvexti jafn mikið. Sem dæmi má nefna að væru væntingar almennings, fyrirtækja og markaðsaðila í markmiði, en verðbólga, verðbólguálag og verðbólguspá Seðlabankans sú sama miðað við meðaltal þessara mælinga væru raunvextir nú -0,9%.

Seðlabankanum hefur verið falið að stuðla að stöðugu verðlagi en ákvarðanir í atvinnulífi, á vinnumarkaði og í ríkisfjármálum leika einnig lykilhlutverk

Í fyrsta skipti í áratugi blasir við tími vaxandi verðbólgu á alþjóðlegum vettvangi. Hérlendis þarf þó ekki að líta eins langt aftur í tímann og víða annars staðar til þess að sjá sambærilega eða meiri verðbólgu. Árangursrík stjórn peningamála á sér styttri sögu hérlendis en í þeim löndum sem við berum okkur yfirleitt saman við. Sama á við um kjölfestu verðbólguvæntinga við markmið. Ljóst er að það er vel hægt að viðhalda hér stöðugu verðlagi til langs tíma og beita peningastefnunni til þess að milda áhrif hagsveiflna eins og síðastliðinn áratugur ber merki um. Vaxtalækkanir og aðrar aðgerðir sem Seðlabankinn og stjórnvöld gripu til í kjölfar heimsfaraldursins gátu einmitt stutt við innlenda eftirspurn og þannig dregið úr neikvæðum áhrifum efnahagsáfallsins á tekjur og störf. Þetta var m.a. hægt vegna aukins trúverðugleika peningastefnunnar og höfðu því versnandi horfur í kjölfar faraldursins takmörkuð áhrif á verðbólguvæntingar til lengri tíma. Markmið aðgerðanna náðist, kaupmáttur jókst og atvinnuleysi er nú svipað og það var fyrir farsóttina. Áhrif faraldursins á efnahagslífið reyndust því minni en gert var ráð fyrir í upphafi, m.a. út af áðurnefndum aðgerðum, og batinn hraðari. Hins vegar hafa margir þættir lagst á sömu sveif og leitt til aukinnar verðbólgu; ný afbrigði veirunnar og sóttvarnaraðgerðir hafa ítrekað dregið úr framboði á sama tíma og eftirspurn eftir ákveðnum vörum hefur verið kröftug, m.a. vegna breytts neyslumynsturs vegna sóttvarnaraðgerða og vegna uppsafnaðs sparnaðar. Við bætist nú innrás Rússa í Úkraínu og refsiaðgerðir gagnvart Rússlandi. Verðbólguvæntingar hafa jafnframt hækkað og þá er hætta á að verðbólga gæti orðið þrálát ef ekki er brugðist ákveðið við. Eðlilegt er að dregið sé úr þeim stuðningi sem peningastefnan veitti þjóðarbúinu nú þegar efnahagsbatinn er vel á veg kominn, framleiðsluslaki líklega horfinn og útlit fyrir að atvinnuleysi muni halda áfram að minnka. Þrálát aukning verðbólgu, versnandi verðbólguhorfur og hækkun verðbólguvæntinga kalla á að stigið sé fast til jarðar. Peningastefnunefnd horfir ekki á hækkun vísitölu neysluverðs eina og sér. Nefndin horfir einnig á mælikvarða á undirliggjandi verðbólgu, hvaða verðhækkanir eru líklegar til að vera tímabundnar og hvenær sé rétt að bregðast við. Þótt hækkun húsnæðisverðs vegi vissulega þungt í hækkun vísitölu neysluverðs um þessar mundir eru aðrir undirliggjandi þættir sem hafa valdið nefndinni áhyggjum og það hvað verðbólguþrýstingur er almennur. Allir virðast þeir benda í sömu átt, þ.e. að verðbólguþrýstingur sé að aukast og muni halda því áfram að öðru óbreyttu verði ekki áfram dregið úr stuðningi við þjóðarbúið. Þegar verðbólguvæntingar haldast við markmið kann að vera við ákveðnar aðstæður óhætt að leyfa verðhækkunum að ganga yfir án þess að nauðsynlegt sé að bregðast við með hækkun vaxta. Eftir því sem verðbólga er þrálátari og áhrifin á verðbólguvæntingar verða meiri eru slík viðbrögð ekki möguleg því ef brugðist er of hægt eða of seint við eykst hætta á því að hækka þurfi vexti hraðar og meira en ella og að þeir þurfi að vera háir lengur.

Það er lögbundið markmið peningastefnu Seðlabanka Íslands að stuðla að stöðugu verðlagi og vextir eru megintæki Seðlabankans til þess. Þetta hlutverk hefur Alþingi falið sjálfstæðum seðlabanka. Ef aðrir sem hafa áhrif á umsvif í þjóðarbúinu, í atvinnulífi, á vinnumarkaði og í ríkisfjármálum leggjast á eitt geta viðbrögð Seðlabankans í formi vaxtahækkana verið minni en ella. Stöðug og lítil verðbólga stuðlar að almennri efnahagslegri velferð og skilar sér í bættum lífskjörum fyrir alla.

Höfundur: Rannveig Sigurðardóttir, varaseðlabankastjóri peningastefnu.

Neðanmálsgreinar:

1. Raunvextir eru nafnvextir bankans að teknu tilliti til verðlagsbreytinga. Hér er miðað við meðaltal verðbólgu, verðbólguvæntinga almennings, fyrirtækja og markaðsaðila, verðbólguálags og verðbólguspá Seðlabankans. Raunvextir eru að jafnaði lægri en nafnvextir, eða sem nemur verðbólgu. Í ástandi verðhjöðnunar, þ.e. neikvæð ársverðbólga, eru raunvextir aftur á móti hærri en nafnvextir.

2. Undirliggjandi verðbólga er mæld með kjarnavísitölu (áhrif óbeinna skatta, sveiflukenndra matvöruliða, bensíns, opinberrar þjónustu og raunvaxtakostnaðar húsnæðislána eru undanskilin) og tölfræðilegum mælikvörðum á verðbólgu (vegið miðgildi, klippt meðaltal, kvikt þáttalíkan og sameiginlegur þáttur vísitölu neysluverðs).