Gjaldmiðillinn sem kom inn úr kuldanum: fjármagnshöft og upplýsingagildi gjaldeyrisviðskipta
Þessi grein er stutt samantekt á nýútkominni rannsóknarritgerð höfundar, Francis Breedon og Paolo Vitale (Breedon, o.fl., 2021). Þær skoðanir sem hér koma fram þurfa ekki að endurspegla skoðanir Seðlabanka Íslands.
1. Inngangur
Rannsóknum á uppbyggingu gjaldeyrismarkaða og hvernig viðskipti eiga sér stað á markaði hefur fjölgað undanfarin ár og þær hafa dýpkað skilning á því hvernig gengi gjaldmiðla ákvarðast og hvernig upplýsingar miðlast um markaðinn. Þessar rannsóknir á markaðsuppbyggingu (e. market microstructure) byggja á þeirri grunnhugmynd að markaðsaðilar eigi viðskipti á grundvelli ólíkra upplýsinga og að viðskiptin sjálf innihaldi mikilvægar upplýsingar um ákvörðun gengis gjaldmiðla – en það er eiginleiki sem ekki er að finna í hefðbundnum þjóðhagslíkönum um ákvörðun gengis gjaldmiðla. Lykilniðurstaða þessara rannsókna er að nýjar upplýsingar um mikilvægar þjóðhagsstærðir eins og verðbólgu, hagvöxt og viðskiptajöfnuð miðlist út í verð gjaldmiðla í gegnum viðskipti á markaði eins þau eru mæld í svo kölluðu pantanaflæði (e. order flow), þ.e. muninum á milli kaup- og sölutilboða á markaði.
Í dag er orðin nokkuð víðtæk sátt um að gjaldeyrisviðskipti innihaldi mikilvægar upplýsingar fyrir ákvörðun gengis gjaldmiðla en að því er við best vitum hafa ekki verið gerðar rannsóknir á því hvort breytingar á markaðsuppbyggingu hafi áhrif á það hversu vel gjaldeyrisviðskipti miðla upplýsingum út í markaðsverðmyndun. Við reynum að svara þessari spurningu með því að skoða samband viðskipta og gengis krónunnar þegar fjármagnshöft voru sett á hér á landi árið 2008 og hvort höftin og aflétting þeirra hafði áhrif á þetta samband. Niðurstöður okkar sýna að fjármagnshöftin höfðu víðtæk áhrif á verðmyndun á markaði og upplýsingagildi gjaldeyrisviðskipta.
2. Lykilkennitölur íslensks gjaldeyrismarkaðar
Við notumst við dagleg gögn frá 1. desember 2006 (en þá var byrjað að skrá viðskipti á gjaldeyrismarkaði út frá gengi krónu gagnvart evru, EURISK) til 24. júní 2020. Gögnin ná til viðskipta allra þriggja viðskiptavaka á markaðnum (viðskiptabankanna þriggja) og Seðlabanka Íslands (auk nokkurra sparisjóða stuttu fyrir fjármálakreppuna). Heildarfjöldi mælinga er því 2.676.
Við skiptum gagnasafninu í þrjá hluta: tímabilið fyrir fjármagnshöftin (1. desember 2006 til 28. nóvember 2008), haftatímabilið (1. desember 2008 til 13. mars 2017) og tímabilið eftir höft (14. mars 2017 til 24. júní 2020). Valið á upphafi haftatímabilsins miðast við fyrsta viðskiptadag eftir að lög um fjármagnshöft voru samþykkt eftir lokun markaða 28. nóvember 2008. Tímasetning loka haftatímabilsins eru ekki eins skýr þar sem þeim var aflétt í nokkrum skrefum en hér er miðað við að þau vari fram til 13. mars 2017 þegar flestum hömlum var aflétt (m.a. á fjármagnshreyfingar einstaklinga og fyrirtækja).
Í töflu 1 eru bornar saman nokkrar mikilvægar kennitölur af gjaldeyrismarkaði á þessum þremur tímabilum. Eins og sjá má dróst velta mikið saman þegar höftin voru sett á og meðalstærð viðskipta minnkaði. Gengissveiflur minnkuðu einnig en á sama tíma jókst munurinn á milli kaup- og sölutilboða og umsvif Seðlabanka Íslands á markaðnum jukust verulega. Eins og taflan sýnir gengu þessi áhrif fjármagnshafta á gjaldeyrismarkaðinn einungis að litlu leyti til baka eftir að höftin voru afnumin.
Mynd 1 sýnir samspil gjaldeyrisviðskipta og gengis EURISK yfir þetta tímabil. Viðskiptum er skipt upp í viðskipti miðlara (þar sem miðlarar eiga viðskipti við hver annan) og viðskipti Seðlabankans (þar sem Seðlabankinn er annar aðili viðskiptanna). Eins og búast má við er náið samband milli viðskipta og gengis EURISK framan af en svo virðist sem sambandið rofni árið 2015 þegar Seðlabankinn hóf stórfelld kaup á gjaldeyri til að byggja upp gjaldeyrisforða bankans. Náið samband viðskipta miðlara og gengis EURISK helst hins vegar áfram og virðist jafnvel verða enn nánara eftir að höftunum var aflétt árið 2017.
3. Samband viðskipta, upplýsinga og verðmyndunar á gjaldeyrismarkaði
Vandinn við að meta áhrif gjaldeyrisviðskipta á gengi gjaldmiðla er að orsakasambandið getur verið í báðar áttir, þ.e. hvor stærð um sig getur haft áhrif á hina. Til þess að takast á við þennan vanda notum við kerfisform margvíðs tímaraðalíkans (e. Vector Autoregression, VAR) en það hefur verið hefðbundið líkan við slíka greiningu síðan Hasbrouck (1991) notaði það fyrst til að meta upplýsingagildi markaðsviðskipta á bandarískum hlutabréfamarkaði. Grunnhugmyndin er sú að ef gögnin eru á mjög hárri tíðni (t.d. á hverri sekúndu) er hægt að gefa sér út frá fræðilegum líkönum að orsakasambandið sé frá viðskiptum í verð og að viðskipti hafi því samtímaáhrif á verð en ekki öfugt. Þessi einfalda forsenda dugar þá til að einangra þann hluta verðbreytinga sem rekja má til upplýsinga sem eru almennar og allir miðlarar búa yfir og einkaupplýsinga sem miðlarar búa einir yfir (eða upplýsinga sem eru almennar en hver miðlari túlkar með sínum hætti) sem miðlast út í verð í gegnum viðskipti þeirra á markaði. Matið á VAR-líkaninu með þessum þvingunum er þá einnig hægt að nota til að meta upplýsingagildi viðskipta fyrir verðþróun á markaði.
Vandinn í okkar tilviki er að við notumst við dagleg gögn og með þeirri tíðni má ætla að miðlarar geti brugðist við verðbreytingum innan tíma sem gögnunum er safnað og því sé ekki hægt að útiloka samtímaorsakasamband frá verðbreytingum til viðskipta. Til að yfirstíga þennan vanda fylgjum við Jóni Daníelssyni og Love (2006) og leyfum möguleg samtímaviðbrögð (e. feedback effects) gjaldeyrisviðskipta við gengisbreytingum og notum aðstoðarbreytur (e. instrumental variables) til að meta VAR-líkanið. Við notum verð á skuldatryggingum á íslenskum ríkisskuldabréfum (e. credit default swaps, CDS) og gengi EURUSD sem aðstoðarbreytur en greining okkar bendir til þess að þær fullnægi þeim skilyrðum sem aðstoðarbreytur þurfa að uppfylla, þ.e. að hafa áhrif á þær stærðir sem við erum að greina en verði ekki fyrir áhrifum frá þeim.
Eins og glögglega sést á mynd 1 eru tengsl viðskipta á markaði við gengi EURISK nokkuð frábrugðin eftir því hvort horft er til viðskipta Seðlabankans eða viðskiptabankanna. Í VAR-líkaninu er pantanaflæðinu því skipt í tvennt og þrívítt VAR-líkan metið sem gefur bæði möguleika á að skoða hugsanleg samtímaviðbrögð viðskipta þessara tveggja hópa markaðsaðila við gengisbreytingum og samspil viðskipta miðlara og Seðlabankans.
Tafla 2 sýnir hve stóran hluta gengisbreytinga má rekja til viðskipta á markaði, þ.e. hversu miklar einkaupplýsingar viðskiptin endurspegla. Eins og sjá má mátti rekja um þrjá fjórðu gengisbreytinga til viðskipta sem byggðu á einkaupplýsingum markaðsaðila áður en fjármagnshöftin voru sett á. Þetta lækkaði niður í liðlega helming á haftatímabilinu en jókst verulega aftur þegar höftin voru afnumin árið 2017.
Minnkandi hlutdeild upplýsinga sem miðlast í gegnum viðskipti á markaði eftir að höftin voru sett á kemur kannski ekki á óvart í ljósi þess hve viðskiptum fækkaði og hve markaðurinn varð grunnur fyrir vikið. Það sem kemur kannski meira á óvart er hve upplýsingagildi viðskipta jókst mikið eftir að höftin voru afnumin þrátt fyrir að velta á markaði og gengissveiflur hafi lítið breyst. Þetta bendir til grundvallarbreytinga í virkni gjaldeyrismarkaðarins eftir að höftin voru afnumin þrátt fyrir litlar breytingar á helstu kennitölum af markaði.
Í þessu samhengi er einnig áhugavert að skoða hvernig nýjar upplýsingar miðlast í gegnum gjaldeyrisviðskipti yfir í gengi EURISK á þessum þremur tímabilum. Mynd 2 sýnir mat á áhrifum viðskipta að fjárhæð 1 milljón evra á gengi EURISK í tuttugu daga eftir að viðskiptin eiga sér stað á þessum þremur tímabilum. Fyrir höftin ollu þessi kaup á evrum því að gengi EURISK hækkaði varanlega (gengi krónu gagnvart evru lækkaði) um tæplega 2 grunnpunkta (0,02%) en áhrifin jukust töluvert á haftatímabilinu og enn frekar eftir að höftin voru afnumin (og virðist það aðallega vera vegna ýktari samtímaviðbragða markaðsaðila við gengisbreytingum). Hver viðskipti hreyfðu því mun meira við gengi krónunnar á seinni tveimur tímabilunum en á því fyrsta sem er í samræmi við það að viðskiptum fækkaði verulega og velta minnkaði í samanburði við fyrsta tímabilið. Á sama tíma sýna niðurstöðurnar í töflu 2 að þótt verðáhrif einstakra viðskipta hafi aukist á haftatímabilinu minnkaði upplýsingagildi þeirra, mögulega þar sem viðskipti gengu meira út á að draga úr gjaldeyrisójöfnuði hvers miðlara í lok hvers dags (e. inventory rebalancing) í stað þess að miðlarar væru að stunda viðskipti byggð á nýjum einkaupplýsingum. [1]
Þessar niðurstöður benda því til þess að á haftatímabilinu hafi viðskipti á markaði í minna mæli endurspeglað nýjar upplýsingar um mikilvægar þjóðhagsstærðir. Til að kanna þetta sérstaklega skoðum við að lokum samband gjaldeyrisviðskipta og óvæntrar verðbólgu (mánaðarlegrar verðbólgu umfram spár markaðsaðila). [2] Eins og sést á mynd 3 er samband óvæntrar verðbólgu og viðskipta neikvætt, þ.e. verðbólga umfram spár fer saman við hreina sölu á evrum (og kaup á krónum) sem er dæmigerð niðurstaða fyrir seðlabanka á verðbólgumarkmiði: þegar verðbólga er umfram væntingar búast markaðsaðilar við því að vextir hækki sem eykur hreina eftirspurn eftir krónum (sjá t.d. Engel, Mark and West, 2008). Óvænt verðbólga skýrir um 3% af breytileika pantanaflæðis fyrir fjármagnshöftin sem er svipað og Rime o.fl. (2010) finna fyrir gengi USDJPY en heldur minna en fyrir gengi EURUSD og GBPUSD – sem líklega endurspeglar að þeir horfðu til fleiri þjóðhagsstærða en eingöngu verðbólgu. [3]
En myndin sýnir einnig að þetta samband veikist nokkuð eftir að fjármagnshöftin voru sett á árið 2008 og styrkist á ný þegar höftin voru afnumin árið 2017. Þetta bendir til þess að mikilvæg ástæða þess að upplýsingagildi viðskipta á gjaldeyrismarkaði minnkaði á haftatímabilinu sé að markaðsaðilar brugðust síður við vendingum í efnahagsmálum en þeir gerðu fyrir og eftir höftin.
Lokaorð
Undir lok árs 2008 voru víðtæk fjármagnshöft sett á hér á landi til að reyna að hemja gengislækkun krónunnar í kjölfar fjármálakreppunnar. Ríflega átta árum síðar var höftunum aflétt. Þetta tímabil gefur tækifæri til að rannsaka áhrif fjármagnshafta á verðmyndun á gjaldeyrismarkaði og það hvernig viðskipti á markaði miðla upplýsingum út í markaðsverðmyndun. Eftir því sem við best vitum er þetta fyrsta rannsóknin á tengslum markaðsuppbyggingar (e. market microstructure) og fjármagnshafta sem gerð hefur verið.
Niðurstöður okkar sýna að áhrif einstaka viðskipta á gengi krónunnar jukust eftir að höftin voru sett á enda dró mjög úr veltu á markaði. Upplýsingagildi hverra viðskipta minnkaði hins vegar enda virtust þau í meira mæli endurspegla vilja markaðsaðila til að jafna gjaldeyrisstöðu sína í lok dags en nýjar þjóðhagslega mikilvægar upplýsingar. Þetta breyttist aftur eftir að höftin voru afnumin: upplýsingagildi viðskipta jókst verulega og þau urðu næmari fyrir óvæntum efnahagsfréttum en áður. Grundvallarbreyting varð því á virkni gjaldeyrismarkaðarins við að miðla upplýsingum í gegnum verðmyndun á markaði þegar höftin voru afnumin þótt velta á markaði hafi í raun lítið breyst frá því sem hún var á haftatímabilinu.
Höfundur: Þórarinn G. Pétursson, framkvæmdastjóri á sviði hagfræði og peningastefnu
Heimildir
Breedon, F., Þórarinn G. Pétursson, og P. Vitale (2021). The currency that came in from the cold: Capital controls and the information content of order flow. Seðlabanki Íslands Working Paper nr 86.
Daníelsson, Jón og R. Love (2006). Feedback trading. International Journal of Finance and Economics, 11, 35-53.
Engel, C., N. C. Mark og K. D. West (2008). Exchange rate models are not as bad as you think. In D. Acemoglu, K. Rogoff and M. Woodford (Eds), NBER Macroeconomics Annual. Cambridge, MA.: The MIT Press.
Hasbrouck, J. (1991). Measuring the information content of stock trades. The Journal of Finance, 46, 179-207.
Rime, D., L. Sarno og E. Sojli (2010). Exchange rate forecasting, order flow and macroeconomic information. Journal of International Economics, 80, 72-88.
Athugasemdir
[1] Hér einblínum við á áhrif viðskipta miðlara á gengi EURISK en í rannsókn okkar skoðum við einnig áhrif viðskipta Seðlabankans á gengi EURISK yfir þessi þrjú tímabil.
[2] Þótt ekki séu til kannanir á væntingum markaðsaðila um aðrar þjóðhagsstærðir yfir allt tímabilið prófuðum við líka að meta frávik í mánaðarlegum spám um atvinnuleysi með einföldu ARMA-líkani og fengum sambærilegar niðurstöður.
[3] Eins og sést á fyrstu myndinni eru tvær mælingar sem við fyrstu sýn gætu virst skýra fylgni viðskipta og óvæntrar verðbólgu á tímabilinu fyrir fjármagnshöft: stór viðskipti í mars 2008 og stórt frávik í verðbólguspám í apríl sama ár. Svo er hins vegar ekki: sé annarri hvorri mælingunni sleppt, hækkar R2 í 4-5% og sé báðum mælingum sleppt hækkar R2 í 11%.